自中美在2018年爆發貿易戰彼此加徵報復性關稅以來，兩國的衝突已延燒到科技與金融領域。此外，歐美紛紛制裁俄羅斯，加上台海緊張氣氛升溫，投資人料將進一步考量地緣政治議題。

相較於過去的全球化年代，目前的地緣政治態勢固然促使投資風險攀升，但我們對於中期的基本看法仍舊是，中美兩大經濟體基於共同的經濟與金融利益，應可緩解雙方迅速採取激進回擊行動的政治壓力。展望未來幾年，我們預計製造業與供應鏈將逐步轉移，同時基於共同利益，兩國將維繫進入彼此龐大市場的管道。

多元布建供應鏈是大勢所趨，但會循序漸進

2018年到2019年間，貿易戰打亂中美雙邊貿易，連帶波及全球供應鏈。但新冠疫情爆發，對全球製造業帶來更大的傷害。而各國後續推出的經濟刺激方案，反倒推升市場對中國出口商品的需求。

其後中國出口量能屢屢面臨考驗，包括國內爆發數波疫情、封城令限制、大規模停限電以及區域地緣政治衝突等，然而，中國的出口力道不僅韌性不減，貿易市占率更在疫情期間成長。儘管全球大宗商品價格飆漲，且國內生產者物價指數 (PPI) 處於高檔，但中國的出口價格仍舊具有競爭力。事實上，美國從中國進口的產品價格漲幅遠低於從其他國家進口。

此外，其他市場可能要好幾年才能取代中國，因為供應鏈的布建錯綜複雜，生產能力非一蹴可幾，且必須有相應的市場改革，才能讓製造業與出口順利運轉。另一方面，出口業屬於勞力密集產業，仍是支撐中國國內就業的關鍵所在，因此中國會致力於維持出口穩定。

有鑑於此，儘管多元布建供應鏈是大勢所趨，但我們認為會是一種循序漸進的過程，畢竟中國商品相對可靠且平價，尤其目前又正值高通膨環境。

中國消費力道強勁，深化供應鏈黏性

幾十年來，許多美國企業陸續在中國設廠耕耘，旗下供應鏈與中國密不可分。我們認為，許多這類的工廠未來仍會留在中國，持續因應當地需求；中國的外商直接投資 (FDI) 流量自貿易戰以來表現強勁，即可見一斑。綜觀全球，中國是眾多產品的最大市場之一，中產階級人口超過4億人。以下舉兩個產業為例：

• 半導體
  根據美國半導體產業協會 (Semiconductor Industry Association )統計，2021年全球半導體銷售金額達5,560億美元，其中美國半導體企業的銷售金額達2,580億美元，全球市占率達46%。然而，現代半導體製造產能只有12%位於美國。
  
  中國是全球最大的半導體消費國，高於美國，因為中國的國內電子市場規模龐大，亦是相關產業的生產重鎮。根據半導體產業協會統計，2020年中國半導體進口金額達3,780億美元，且占全球電子設備組裝市場的35%。
  
  此外，市調公司TrendForce的數據顯示，2021年台灣晶圓代工廠 (代工生產其他國家設計的晶片) 占全球市場的64%，光是台積電的市占率就高達53%。而根據波士頓顧問公司 (Boston Consulting) 與半導體產業協會的2021年報告，用於汽車、智慧型手機、軍事科技等領域的先進半導體製程，約有九成集中在台灣。
  
  考量全球半導體價值鏈的複雜性與各國依存度，半導體供應鏈若出現任何斷鏈，全球恐同受其害。儘管美國為了抗衡中國科技發展，近期通過《晶片法案(Chip Act)》之類的新法，但中國占美國科技產業的營收比重仍高。考量上述諸多障礙，我們預計供應鏈的轉變應屬長期漸進式，而非週期性發展。
• 汽車
  美國車廠進軍中國市場，大多數是與中國夥伴成立合資企業，產能主要供應內需，因此關稅的直接衝擊預計不大。
  
  至於間接衝擊，中國在全球市場持續扮演關鍵角色，汽車的需求與供給均領先全球。根據世界汽車工業國際協會 (International Organization of Motor Vehicle Manufacturers) 的2021年數據，中國汽車產量達2,600萬輛，占全球總數的33%，而汽車銷量亦達2,600萬輛，占全球銷量的32%。

全球金融市場可能同受衝擊

截至2021年初，中美金融關係在過去幾十年日益緊密相關，例如：中國企業出現赴美上市潮；美國創投公司注資中國新創企業；美國機構投資資金流入中國公開市場，包括股票、債券與衍生性金融商品等等。

然而，國際金融如今已成為地緣政治角力的重要一環，中美衝突導致兩國金融體系出現裂痕，可能增加全球金融市場波動的風險。

滴滴全球從紐約證券交易所下市的消息，在過去幾季令投資人感到不安。美國亦對中國軍工企業實施制裁，導致美國投資人紛紛撤資。

中國企業在美籌資的難度增加，一方面是美國主管機關以審計合規性爭議為由，限制中國企業在美上市，另一方面，中國主管機關亦針對希望在海外上市的中國企業，審查可變利益實體 (VIE) 結構。

然而，雙方的跨境資產持有部位目前處於高檔，兩國政府預計會以這點為考量，避免連帶衝擊。根據中美投資項目組織 (U.S.-China Investment Project) 的數據，截至2020年底，美國持有的中國證券金額逼近1.2兆美元，而中國持有的美國證券更高達2.1兆美元。

根據聯合國貿易暨發展會議 (UNTAD) 的《2022年世界投資報告》，2021年中國外來直接投資存量 (FDI stock) 達2.1兆美元，國際資金流入量達1,810億美元。根據美國財政部統計數據，截至2022年6月，中國是全球第二大美債持有國，金額達9,678億美元，僅次於日本。而根據中國國家外匯管理局，截至2022年6月，中國的外匯儲備達3.1兆美元。

中國與歐美金融基礎設施仍舊密不可分

自2015年以來，中國持續部署與推廣人民幣跨境支付系統 (CIPS)，但同時亦持續使用國際通用的SWIFT資訊系統，亦即金融機構成員或彼此跨境、或與國外分行和子公司互通資訊的安全管道。

此外，儘管中國訂有人民幣國際化的長期策略，但在可預見的未來，國際貨幣體系預計仍舊由美元主導，中國想撼動既有秩序，恐怕有難度。

根據國際貨幣基金組織 (IMF) 數據，截至2021年底，人民幣在全球外匯儲備僅占3%，但在該組織特別提款權 (SDR) 國際準備資產籃子貨幣中占11%。貿易與金融交易是否使用人民幣，取決於市場的匯率預期、對中國境內資產的信心，以及當前日益受關注的地緣政治考量。

中國近期掀起監管風暴、疫情反覆，加上地緣政治環境惡化，已經衝擊國內經濟，並削弱投資人信心。此外，改革外資持股比例限制、全面鬆綁資本流動限制、與國際標準接軌等工作，亦都需要時間落實。

中國融入全球金融市場的後續發展

中國國營企業的美元計價發債力道出現減緩跡象。過去10年大部分時間裡，中國企業每年占亞洲美元發債市場的大宗。我們預計這股趨勢將逐漸放慢，主因中國在已開發市場持有關鍵資產受阻，進而使得中國國營企業的對外投資減少。

此外，礙於地緣政治考量，中國企業可能出脫境外資產，尤其是在已開發市場的資產。中國科技企業的發債量亦預計減少，因為企業面臨來自國內與美國主管機關的法規壓力，削弱併購意願。有鑑於此，中國企業發行的美元計價債券預計多數只用於再融資。

除了地緣政治考量之外，外資在中國仍面臨許多障礙，包括但不限於：高槓桿程度；資訊揭露不足；缺乏有法可循的違約解決框架；審計與評級的做法不同；資本市場尚未全面開放；貨幣政策系統與金融法規仍處於轉型階段。

整體而言，考量中國的經濟規模龐大，加上其與全球市場密不可分，因此要對中國採取大規模制裁，將有如一把雙刃劍，對中美雙方都不利。我們認為兩國將謹慎評估風險，在未來幾年避免大規模衝突，至少會等到雙方經濟相對脫鉤有合理的進展前。

對投資人的啟示

展望未來，我們預計中美將持續攻防角力，但將是一個漸進的過程。在供應鏈密不可分、中國消費市場龐大、金融體系息息相關的背景下，雙方如果貿然脫鉤，將付出高昂代價。脫鉤過程預計不會平順，利空消息與市場震盪難免，進而導致資產價格跳脫基本面，形成大幅評價差距。

在此環境下，我們認為有強勁資產負債表及營運模式有支撐力道的高品質中國信用債具投資吸引力，足以抵擋總體經濟的波動。汽車產業即是一例 尤其是新能源車，因為車廠以內需為主，相對不受關稅所衝擊。基於減碳與數位化的長期趨勢，綠能產業與部分 (非敏感) 科技業者亦帶來投資機會。

欲深入了解去全球化與其他影響全球經濟和市場的重大趨勢，請參考2022年長期展望報告〈強化投資組合韌性〉。