在業餘網球中，有多達80%的得分來自擊球失誤，例如將球打出界外。這是查爾斯．艾利斯(Charles Ellis)在其經典著作《輸家的遊戲(The Loser’s Game)》中對投資的洞察。成功的定義不在於投資人做對了什麼，而在於沒有做錯什麼。

雖然這是他在1975年的著作，但書中觀點呼應了2000年代中期新興市場債發生的許多事情。投資人開始加入輸家的遊戲，他們提高風險並試圖從宏觀事件來把握市場投資時機。相較之下，贏家的遊戲則變成與選舉週期、地緣政治事件和其他系統性宏觀事件無關的、由下而上的交易；在這些領域，投資人將更難取得優勢。

根據國際結算銀行(Bank for International Settlements)的數據，新興市場債已在過去十年超過美國，成為全球最大的信用池。與此同時，許多新興市場的基本特徵也發生了變化。投資策略必須適應市場的演變。

最好的投資機會通常不是在那些被大肆宣傳為下一個成功的國家或地區。與傳統認知相反，新興市場往往獎勵那些最小化損失而非最大化收益的投資人，以及那些避免集中配置於非投資等級國家的投資人。我們認為，新興市場債應該作為多元分散的投資工具，考慮低風險國家和優先債務結構，而非尋求高報酬來源。

新興市場債的違約率和回收率與美國公司債相似，但其中低品質發行人的波動性較大。這也是為何我們認為對當前新興市場而言，由下而上的相對價值分析和投資組合建構比由上而下的宏觀分析更為重要。此外，根據晨星的數據，主動式管理的新興市場債表現往往優於被動式投資。

2000年代初經濟快速成長掩蓋了新興市場潛在的複雜性，但現在成長已經放緩。本篇，我們將探討此資產類別，識別新興市場的普遍特徵以及它們如何幫助實現更廣泛的投資目標。

說故事與檢驗假設

新興市場投資人在這幾十年來說的故事圍繞著人口統計、城市化、日益成長的中產階級以及GDP成長追趕著已開發市場水準。現在的故事則更加複雜。追上已開發國家的成長速度仍在持續，但已然放緩。政策制定者在穩定商業週期的方面變得更加成熟，但政治和地緣政治的不確定性比以往更大。

這些故事並非不準確，但並不總是與投資報酬有關。例如，新興市場股票應該是從強勁成長中受益最大的，但其表現卻不如已開發市場股票和新興市場債。

在此，我們不僅僅依賴說故事，而是採取更科學的方法。我們對新興市場債的投資假設如下：它應主要用於減少集中於國內風險，同時避免犧牲收益。

投資人不應將新興市場視為尋求高報酬的部位。這聽起來可能有違直覺，但我們認為，對於新興市場債的論據不應基於利差、殖利率或其他估值指標，而應主要基於其帶來多元分散的優勢。

因此，投資人應考慮借鑒巴菲特的做法：1）優先考慮具合理估值的低風險國家，而不是具高估值的高風險國家；2）轉向資本結構中更優先的部位，從股權轉向債務。

當然存在例外，但這是最符合數據的高層次假設。

剖析資產類別

可投資的新興市場國家數量在過去20年增加了兩倍以上。我們對85個國家進行200項個別宏觀風險因子的建模，例如外匯、利率和利差。根據我們在PIMCO回溯20年的計算，數據顯示因子間的相關性從0.8到-0.7。因此，該資產類別內部存在極大的多樣性。

此外，有些因子是「風險偏好」的，而另一些則是「風險厭惡」的；即與全球系統性因素（如石油或股票）正相關或負相關。在過去15年，約有12個主權債務發行者在風險厭惡事件中提供了類似於美國國庫券的投資組合穩定性，而美國國庫券被視為最為風險厭惡的資產。在這15年間，美元避險的新興市場本地債券籃（以5年期交換交易衡量）產生的報酬高於可類比的美國國庫券（同樣以5年期交換交易衡量）；在股票回檔避險上的成功率相似，但在回檔發生時的報酬較少。

可使用的投資工具增幅使可投資的國家數量增幅黯然失色，前者在過去20年成長近20倍（見圖1）。投資人現在可以將國家級的宏觀風險因子細分為更小的粒度。

這對該資產類別是有利的。新興市場債過去的特徵是肥尾現象(Fat Tails)，即分布結果更極端的可能性提高。但現在，其報酬分布類似於更主流的資產類別，如美國公司債（見圖2）。

基本信用風險也相似。信用評級從AA到B的違約率與美國公司債相當（見圖3）。

回收價值和違約損失也幾乎相同，約為40%。然而，有三個細節需要注意。

• 對於評級為CCC的發行者，新興市場違約率高於美國公司。（利差也更寬，因此我們不會評論其為相對昂貴還是便宜。）這是因為對最低品質的新興市場債發行者而言，遊戲規則可能因政治動盪而重新改寫；而評級為CCC的美國公司發行者則在更明確且穩定的規則以及破產法律系統下運作。
• 雖然新興市場和美國公司的平均違約率相似，但新興市場的標準差更大。新興市場的違約事件有更廣泛的結果可能性。
• 新興市場運作所需的時間可能更長。美國公司可能需要幾個月才能通過司法系統並進行重組；相較之下，國際債權人、國際貨幣基金組織和其他雙邊貸款人的協商條款可能需要數年。在其他條件相同的情況下，這意味著正在進行重組的逾期新興市場債投資工具，其現值將更低（即使最終的回收價值相同）。

特定風險的不對稱性

還有另一項細微的差異，這或許是最重要的一點：市值報酬品質的效率，如同夏普值（衡量風險調整後報酬）等指標所捕捉的。與基本信用風險類似，新興市場中最低品質的債券市值波動性指標成長遠高於美國公司債，這使得B和CCC評級新興市場債的夏普值較低。

在壓力期間，新興市場的回檔也不成比例（見圖4）。最糟的是，市場報酬敏感度或貝塔值不對稱，意味著在市場拋售期間的下行捕捉，大於在市場反彈期間的上行捕捉。

這並不代表B和CCC評級的新興市場債沒有具吸引力的投資價值。但這確實解釋了為何多數投資人受到高收益、低品質的邊境市場誘惑。這些債券可能便宜，但對投資時間不夠長的投資人而言，其產生的報酬效率較差。

這便是為何新興市場債的利差高於美國公司債，儘管兩者基本信用風險相似—在過去五年，中性風險的平均利差約為70個基點。額外的利差並不代表市場低效率。它是對其他負擔的補償，例如不熟悉性（即需要向其投資委員會說明）、二級市場中較寬的買賣差價，以及額外的市值波動性，尤其針對低品質債券。這些額外的負擔對長期價值投資人來說，理論上不應該有差別；但實務上它們確實會帶來影響。

投資方式

這解釋了為什麼一些投資人表示他們過去曾與新興市場共同經歷了過山車般的起伏。除了整體資產類別的波動外，許多人還面臨了1）在整體投資組合中對該資產類別不當的規模配置，以及2）在新興市場債配置中不慎的風險擴張。讓我們更進一步地探討這兩個面向。

策略性資產配置（確定貝塔的規模）

如果主要目標是達到多元分散，那新興市場債與整體投資組合的相關性就是最重要的指標。這對任何資產類別都是如此，但對在建立投資組合時扮演更邊緣角色的衛星部位尤其重要。

資產納入測試提供了一個明確的框架。它將是否納入特定資產類別的決策簡化為一組函數：在風險、報酬和個別資產的相關性限制下，最大化投資組合的夏普值。

衡量每項資產對投資組合整體夏普值的邊際影響，對每位投資人來說都不同；但一般而言，新興市場債的表現優於多數其他資產，這是因為其不僅有更高的殖利率，更具備有利的相關性特徵。

根據摩根大通的數據，過去10年新興市場債與美國公司債的相關性約為0.63，其利差為固定收益市場中較低的。這是關鍵：新興市場債必須在更廣泛的投資組合層面上，根據其風險、報酬和多元分散特性進行綜合評估，而不是狹隘地基於一些昂貴/便宜的估值指標，更不能從整體投資組合中獨立評估。

遵循這些指導方針，將能更清楚地策略性評估資產配置的規模。許多保險公司和退休基金的客戶，配置的範圍往往落在2%到8%。

風險擴張（追尋超額報酬）

投資人一直以來都受到市場條件的制約。如果市場發生變化，投資策略也必須隨之調整。

讓我們進一步探討新興市場債務市場至今的演變。早期在1990年代和2000年代初，新興市場只有少數國家。大多數發行者為了獲得國際資本而支付過高的價格。成長強勁，但也受到本土衝擊的影響，如1994年的墨西哥危機和1997年的亞洲金融危機。當時的關鍵是由上而下的總體分析。投資人可以透過提高風和利用超額收益來超越市場表現，同時避開特定國家的拋售。

如今，可以納入評估的國家和投資工具數量大幅增加。成長平緩，而近期的衝擊主要是外顯和系統性的，如2008年的全球金融危機、2013年的縮減恐慌和2020年的疫情。

要在宏觀分析中取得優勢變得更加困難。這個領域不僅競爭激烈，且風險特性也發生變化，從可模組化的經濟複雜性，轉向無法預測的政治不確定性。

我們認為，現在投資新興市場債務的關鍵是由下而上的相對價值分析，以及投資組合建構。須具備識別小型套利機會的能力，逐一分析投資工具，並組合和拓展每項投資機會，使這些整合交易子比單一交易更有效率。

凸性—即價格與收益的非線性關係—是關鍵。它包含了市場拋售期間的下行緩衝，即使價格下跌，下跌幅度也會逐漸遞減。考慮到之前提到的過度波動性和不對稱貝塔敏感性，這點在品質範疇的下緣尤其重要。

當然，由上而下的宏觀分析仍然至關重要，但這只能作為開頭。它必須完全反映，才能創造由下而上的超額報酬空間。我們在投資組合中，根據夏普值和與貝塔值的相關性，針對10到15種不同由下而上的交易類型進行建模和評估。比起預測，這更是一項工程性的挑戰，帶來的結果更具限制性。

加入一場贏家的遊戲

之前提及透過限制錯誤來取勝的網球案例，不僅僅是隱喻。這在數據上的表現也非常明顯。評估過去十年表現最佳和最差的新興市場債務投資人（見圖5），並進行逐月比較。最佳投資人是透過最大化勝率還是最小化敗率來達到他們的地位？答案相當明確。

最佳和最差投資人月報酬在第一四分位數的頻率大致相同（分別為23%和21%）。但最佳投資人表現不佳的頻率顯著較低。他們月報酬在第四四分位數的頻率為21%，而最差經理人則為38%。

這與之前討論的資產類別報酬不對稱是一致的。高品質國家的報酬效率可能會被來自低品質國家的報酬效率所掩蓋。同樣地，超額報酬為正的年數或超越市場的報酬，可能在一次回檔事件後就被抵銷。

我們投資流程明確地根據這些資產類別實際狀況進行設計。旨在最小化月報酬落在第四四分位數的發生率。（如需相關的PIMCO統計數據，請聯繫您的PIMCO客戶經理。）

被動投資呢？它的表現相當穩定，每年都位於第三四分位數的下緣（見圖6）。

絕大多數主動式經理人的表現要好得多。此外，這種更好的表現不如過山車般起伏不定。

投資人可以將新興市場債視為一種結構性配置，用於降低國內信用風險的集中度，並根據其對整體投資組合夏普值的影響來決定配置規模。最重要的是，投資人應謹慎管理對新興市場的配置。意味著在配置上應避免受到高信心、高集中度、非投資等級國家的誘惑，因為這可能會放大由宏觀因子導致的波動性。這種策略在二十年前可能有效，但如今卻是一場難以取勝的比賽。