經濟展望：再掛勾與風險重構

美國經濟在2023年和2024年表現出色，成長率達到2.5%至3%，而其他已開發經濟體的成長率大致停在0%-1%。美國的生產力自疫情以來也超過其他已開發市場。在2024年4月的週期市場展望報告《市場趨向各異，投資多元分散》中，我們指出兩項主要驅動力：

• 財政政策：自2021年以來，累計的財政刺激越大，帶來的美國私人財富累積就越大，因此就需要更長的時間來消化。
• 貨幣政策：高利率對美國家戶的影響較慢，主要是由於既存低利率的長期貸款所致。

此外，美國出色的私募信貸市場，可能也使得金融環境得以維持在較為寬鬆的狀況。投資人資本流入低品質企業貸款加劇了交易競爭，同時為可能難以進入其他市場的弱勢公司提供了資金。

美國也較不受中國經濟疲軟對國際產生的外溢效果所影響。歐洲國家，尤其是德國，則受到與中國貿易趨弱，及中國進口競爭加劇所傷害。生成式AI人工智慧帶來的財務收益及資本累積，對美國的助益也較大。

在2024年，相較於其他已開發市場，美國在降低通膨上也有更溫和的進展。聯準會所偏好的通膨指標—核心個人消費支出通膨，在嚴峻的基期效應可抬升未來幾個月的年變動率下，預期於今年底將落在與2023年底相似的水準。

反之，其他已開發市場的核心通膨在該段期間可能已減緩1-1.5 個百分點（見圖 1）。由於疲軟的需求和壓縮的企業毛利抵銷了居高不下的單位勞動成本增幅，歐洲在通膨上取得了額外的進展。

圖 1：整體通膨持續朝疫情前的水準正常化

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支持美國優異表現的因素正在消退，意味著與全球經濟某種程度的再掛勾（Recoupling）。美國實質財富餘額的指標也與其他已開發經濟體更相似。影響其他地方經濟成長的貨幣政策衝擊也正在緩解。

隨著利率下降和貿易條件在2022年能源價格高漲後開始改善，歐洲經濟成長可望恢復到更正常的速度，這將有助於抵消政府減少開支和全球製造環境疲弱的影響。移民政策過去提振了許多已開發市場的經濟成長，尤其是美國；現在則在2024年中實施的限制移民政策已開始奏效下，預期轉為經濟成長的逆風因素。

儘管有一些景氣週期成長的再掛勾，我們相信美國經濟仍保持了一些明顯的優勢。強勁的資本支出和AI人工智慧投資趨勢顯著展現了向上成長的潛力，尤其是與德國等其他暴險於與中國的競爭及更依賴能源進口的歐盟國家相較時。近期經濟數據的修正，使得美國儲蓄率回到疫情前的範圍內，這應有助於緩解對美國消費者過度擴張的擔憂。

貨幣政策正在正常化...

美國經濟較為強韌的成長和通膨狀況，延遲了聯準會相較於其他央行，啟動其降息循環的時間。然而，前瞻性通膨指標顯示，邁向聯準會的2%通膨目標可能會在2025年取得進展。支持這種展望的因素包括單位勞動成本通膨接近2%、職缺相對於失業率低於2019年水準（見圖 2），以及持續上升的失業率可能會超出聯準會舒適區的4.2%範圍。

圖 2：與通膨水準相似，勞動力市場看起來更接近2019年的水準

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在其他已開發市場，較弱的需求、寬鬆的勞動力市場，以及錨定的通膨預期，也意味著2025年通膨將趨近於目標。加拿大是已開發經濟體中，通膨最有可能會低於目標水準的國家，而澳洲的勞動力市場指標則顯示該地區進展較慢。

因此各國央行，尤其是聯準會，正專注於將貨幣政策利率恢復到預估的中性水準。我們預期已開發市場將在2025年將降息175-225個基點。

日本央行的政策利率仍低於中性預測，顯著地與眾不同。儘管近期市場波動且日元走強，我們預期日本央行將持續逐步升息。日本是唯一一個因為高通膨而提高通膨預期的經濟體，而薪資仍保持穩定。

... 但何謂正常？

目前已開發市場經濟狀況比2019年以來的任何時候都更像疫情前的基期情境，現在問題的重點轉向：「什麼是『正常』的貨幣政策？」

可能支撐中性利率比10年前高的因素，包括政府債務增加、國防支出可能增加、民間財務狀況普遍較佳，以及與長期全球轉型相關的投資需求增加，例如貿易關係的重整與AI人工智慧的快速發展。

然而，考慮到人口結構和財富差異的長期趨勢，以及投資週期步調與規模的不確定性，我們維持對長期中性實質利率的預估在0%-1%，正如我們在上期長期展望報告《收益優勢》中所述。這意味著中性政策利率可能在2%-3%範圍內。當6月發布長期展望報告時，我們留意到當時市場定價暗示著中性政策利率不太可能降至4%以下。但從那時起，市場定價已更加往我們的預期方向移動。

有鑑於中性政策利率水準的不確定性，各國央行很自然地採取分段式降息措施，以觀察其對經濟的影響。如果經濟成長再次加速及通膨升溫風險再現，各國央行隨時可以暫停或減緩寬鬆政策；另一方面，若成長下行或就業市場衰退，也能更積極地降息。從各種情境來看，我們相信各國央行有進一步降息的空間。

風險與不確定性

全球經濟展望的風險已變。隨著勞動市場及其他領域的供需更加平衡，通膨風險已降低，但並未消失。經濟成長正在放緩。雖然衰退並不是我們的基期預測，但以美國歷史衰退頻率來看，我們認為與任何一年15%的平均機率相比，風險略有攀升。也有可能是其他情境，即經濟成長更具韌性，通膨可能重新加速。

在美國，主要的風險在於經濟活動放緩且勞動力市場降溫導致庫存自然增加的循環，而最終引發更顯著的衰退；其他已開發市場看起來則較穩定。然而，持續緩慢的經濟成長，使得他們容易受到負面衝擊所影響，例如市場意外或地緣政治情況升溫等。

中國面臨自身的挑戰。其依賴出口和製造投資的成長模式似乎已經達到極限；同時也面臨大量房屋庫存、疲弱的消費者需求，以及升溫中的緊張貿易局勢。作為回應，中國政府近期宣布提振資產價格及緩解房價下跌的措施。

然而，這些政策的有效性可能取決於信心能否回升，以及能否使政府直接地為家戶提供更廣泛的支持。財政方面的回應也很可能有助於未來一至兩季的成長動能。

我們預計中國的成長將由2023年和2024年的5%放緩至 2025年的4%-4.5%，同時該國也將持續對全球輸出通貨緊縮。對大宗商品的需求，尤其是營建相關領域，可能會從近期宣布的政策中獲得一些支持，但有鑑於新屋供給控制，可能不會有如過去景氣週期那樣的漲勢。

地緣政治風險仍是不確定性的重要來源。在週期展望期間，中東和烏克蘭的衝突，乃至於多個國家的選舉，對廣大市場情緒、特定國家和行業將有所影響。

即將到來的美國大選正是這種不確定性的來源之一，具有關鍵政策影響力：

• 無論哪個政黨獲勝，美國赤字都將是最大的輸家。明年，稅制改革將是華盛頓的重點，因為2017年《減稅與就業法》的個別條款將到期。考量到可能是微弱多數或分裂政府，以及缺乏財政空間，我們不預期會有許多額外財政刺激措施；然而，財政整合也不在預期之內。在任何額外的政策轉變之前，年度赤字可能仍將維持在高點（GDP的6%-7%），這是因為缺乏政治意圖來削減福利支出，以及彌補延長2017年大多減稅的選擇有限。這強化了我們對美國殖利率曲線將趨於陡峭的看法。
• 無論哪一方獲選，關稅的發展方向都很明確。然而，在前總統川普的第二任期下，全球破壞性貿易政策的可能性似乎更大；而如果副總統賀錦麗獲勝的話，比較有可能延續當前較目標性的作法。短期來看，提高關稅可能會導致通膨，並拖累經濟成長。關稅可能會令美國有形投資變更昂貴，這會降低美國出口競爭力，並影響需求。關稅可能也會對美國緊密的貿易夥伴帶來通膨，某種程度上那些政府可能會以類似的關稅壁壘為報復，但在其他地方可能導致通貨緊縮，主因是貿易不確定性上升將導致全球經濟成長放緩，進而影響大宗商品，而先前供應美國市場的商品可能會被轉移去處。關稅產生的影響，將給聯準會帶來一艱鉅的經濟環境。貨幣政策制定者必須注意的是，隨著關稅帶來的額外成本轉嫁給消費者，短期通膨升溫的風險會提高通膨預期，儘管實質收入下降會引發經濟成長的下行風險。