此篇是本人以全球經濟與金融環境為題發表的首篇系列專文。儘管這一系列專文（包含本文在內）大多將聚焦美國聯準會－全球主要的貨幣政策決策機關之一，但是未來的系列專文亦將分享我對於全球經濟與整體金融市場的觀點，期望藉此協助讀者從雜訊中過濾出真正的訊號，並在每日排山倒海而來的經濟與金融數據之中發掘出新興趨勢。

對於美國或是全球金融市場而言，動盪的一年即將結束，而今年對於多數投資人而言也是極其痛苦的一年。今年金融市場之所以如此動盪，主因在於聯準會與其他主要央行的貨幣政策突然接連（甚至是同步）轉向鷹派，試圖抑制直線攀升且居高不下的物價與薪資通膨壓力（圖一）。

聯準會發布的12月經濟預測摘要報告中指出多位聯邦公開市場委員會的成員預期聯邦基金利率的區間上限可能在明年底達到5.25%。然而，5.25%的政策利率預估值是否足以恢復物價穩定性將至少取決於三項要素。

聯準會政策轉向鷹派

事實上，聯準會政策轉向鷹派始於2021年11月的聯邦公開市場委員會議，當時聯準會宣佈將縮減量化寬鬆規模，並較預期時間提早結束。接著，聯準會政策在今年3月進一步轉向，先是在3月宣佈升息25個基點，接著在5月升息50個基點並宣佈從夏天起大舉推動量化緊縮政策（QT）。之後，聯準會於6月升息75個基點，並在後續3次政策會議分別升息75個基點。最後，聯準會在12月將升息幅度下調至50個基點，因為聯邦公開市場委員會表示將持續「...衡量貨幣政策至今累積的緊縮程度，以及貨幣政策影響經濟活動與通膨的延遲效應...」。 

聯準會在短短9個月內累計升息達425個基點，寫下40多年來聯準會最為積極的升息週期。升息、量化緊縮政策、以及聯邦公開市場委員會針對政策利率預期走勢發佈的前瞻指引皆令金融環境顯著緊縮：名目與經通膨調整的債券殖利率攀高到至少15年以來的高點，且未來5年的5年期平衡通膨率已普遍穩定在聯準會設定的2%通膨目標水準（顯示投資人認為長期而言美國通膨將獲得控制）。此外，聯邦公開市場委員會在2022年12月最新發佈的經濟預測摘要報告指出，多位委員認為2023年的前幾次政策會議將進一步升息，然後聯準會將暫停升息並評估貨幣政策是否足以維持緊縮的金融環境，使得整體需求能回至與供給面一致。唯有需求面與供給面恢復平衡，聯準會才能在預期時間內令通膨回到2%的長期目標。

2023年聯準會面臨的三大課題

根據聯準會在12月發佈的經濟預測摘要報告，市場預期聯邦基金利率的終端利率將為5.25%，但這是否足以恢復美國的物價穩定性將至少取決於三大要素。

首先是聯準會前瞻指引與金融環境出現脫鉤的風險。回顧2022年，金融環境曾多次短暫轉趨寬鬆－尤其是在7月聯邦公開市場委員會議結束之後，原因不外乎是投資人懷疑聯準會是否真的會升息到足以緊縮金融環境的地步（以下將有進一步說明），或是質疑一旦政策利率達到市場預期的高點後，聯準會是否會長期維持緊縮的政策利率。聯準會主席鮑爾於11月30日在布魯金斯研究所發表演說，當時他曾表示：「我們不希望過度緊縮政策，因為我們不想要太快開始降息」，但是倘若市場價格反映聯準會將降息並導致金融環境轉趨寬鬆，屆時5.25%的終端利率可能不足以將通膨壓回2%的目標。

其次，此次升息週期的政策利率究竟要多高才足以對預期的實質利率產生緊縮效果，是決定終端利率的第二項關鍵要素。12月發佈的經濟預測摘要報告持續顯示聯邦公開市場委員會認為長期中性實質利率大約是0.5%，而當前（截至本文撰稿為止）5年期美國抗通膨公債（TIPS）的殖利率大約是1.4%（圖二）。由此可知，目前市場預估的5年期實質利率已超過聯準會預估的中性利率。聯準會或許將以此市場預估的5年期實質利率作為參考依據，認為現在貨幣政策的緊縮程度已將足以減緩整體需求的成長動能，最終對通膨帶來下行壓力。整體來看，升息、前瞻指標、與量化緊縮政策三者已合力令金融環境指標收緊，且聯準會在拿捏終端利率的過程中，除了參考目前實質中性利率預估值外，亦將衡量整體的金融環境。

決定此次升息週期何時達到終端利率及其高點的第三個關鍵要素，在於美國失業率最終需攀升到何種程度，才能讓勞動成本推升的壓力趨緩，因為目前薪資通膨（扣除潛在生產力）明顯高於聯準會設定的2%長期物價穩定目標。儘管近期美國消費者物價指數通膨朝著改善的方向前進，但是目前薪資通膨年增率持續高於5%（見圖一）且潛在生產力預計將以1.25%的速度緩慢成長（資料來源：美國勞動統計局）；這意謂美國薪資通膨最終必須下降1到2個百分點，聯準會才能有把握實現2%的通膨目標。

回顧歷史，只有在經濟衰退時期美國薪資通膨才會出現如此顯著的降幅，且聯準會在12月經濟預測摘要報告中指出2023年底失業率將攀升至4.6%，較今年9月的3.5%要高出1個百分點以上（資料來源：美國勞動統計局）。順帶一提，在1990年與2001年美國經濟溫和衰退時期，當時失業率分別攀升1.3%與1.2%，薪資通膨分別下降1%與0.8%（資料來源：美國勞動統計局、亞特蘭大聯邦儲備銀行）。儘管有這些歷史經驗可做參考，但是很明顯地後疫情時代的勞動市場出現複雜且本質上的改變，因此2023年勞動市場最終得經歷多大的調整幅度，才能壓低薪資通膨並實現物價穩定目標，目前仍存在龐大不確定性。

總結來說，在目前情況下即便要避免輕微的經濟衰退都將是一大挑戰：因為聯準會的工具強而有力、政策的使命複雜、且未來將面臨兩難的決擇。如同聯準會主席鮑爾在2022年8月Jackson Hole央行年會中所說，聯準會前主席伏爾克與葛林斯潘歷盡艱辛實現物價穩定性，他與聯邦公開市場委員會將竭力確保前人努力的成果不會毀於自己手中。鮑爾當時發表簡短的演說並二度提及「不達目標，絕不罷休」。我相信聯邦公開市場委員將會竭盡所能，不達目標絕不罷休，但是過程中聯準會必須靈活應變且堅持到底。