長期主題：風險平衡，但留意黃金時代

我們在2023年的長期展望《餘震下的經濟》中指出，2020年代初期的擾亂將形成一個長久的新現實。我們看到了一個總經波動性升高，且成長緩慢的世界。我們預測各國央行將會不惜代價使通膨回落至「略高於2%」。

儘管此一論點大致上仍然成立，但我們對未來五年的展望必須融入並評估自 2023年5月論壇以來的一些重大進展：

• 中東戰事爆發，歐洲戰爭進入第3年
• 目前為止，多數已開發經濟體快速且無痛地讓通膨下降至約2%
• 美國和其他已開發市場經濟體的通膨和成長軌跡呈顯著分歧
• 美國在接近史上最低失業率的經濟環境下，預算赤字意外地翻倍
• 在擔憂美國財政軌跡將在未來幾年惡化下發生了10月的「國債風波」（Treasury tantrum）
• 資本和流動性監管收緊，銀行持續緊縮

我們的長期看法也奠基於我們最近一期週期市場展望《市場趨向各異，投資多元分散》該期週期市場展望認為，央行的降息路徑將呈分歧；美國相對地將持續強勁，其他大型已開發經濟體則會放緩。這掀起了美國金融市場「再冒險」（re-risking）的潮流，但問題是，這會是短期亦或是較長期的趨勢。

各國央行保持彈性...

席捲全球經濟的疫後劇烈週期性調整，現正被更持久的長期趨勢所取代，並產生重要影響。儘管我們持續預期在長期展望期間內，全球經濟成長遲緩、景氣循環更加波動，但此前景展望下的風險似乎比一年前更加平衡。

這在一定程度上是由於大多已開發經濟體的通膨迅速恢復到「略高於2%」的水準。政策快速緊縮，使通膨飆升獲得控制，且並未使得中期通膨預期上升。

更好的風險平衡也歸因於央行默許以「機會型通膨降溫」策略來導引通膨走向目標水準。這項策略使得政策制定者有一定的空間可以在通膨看似趨緩時，以降低政策利率來支持成長。

去年我們對緊縮貨幣條件引發金融不穩定的擔憂並未成真。全球銀行和非銀行金融市場的系統性風險似乎已受到控制。

即使如此，監管趨勢顯然正朝向更嚴格的銀行資本和流動性要求發展。銀行的財務結構在某些市場中無法提供協助，可能進一步將許多借貸活動推向私募資本。

我們看到，過去由區域性銀行所把持的領域，例如消費性貸款、房貸和設備融資等，提供愈來愈多的機會，讓投資人能以優先債權人的身分參與。隨著銀行緊縮使得不動產價格下跌和未來幾年逾2兆美元到期貸款的挑戰^Footnote1加劇，商用不動產也將為靈活的資金提供機會。

…然而財政空間受到限制

雖然貨幣政策背景有所改善，但財政前景並未改善。全球財政前景是今年長期展望論壇的焦點，尤其是美國聯邦債務的走向。

美國的週期性經濟優勢能否持續，抑或只是受到疫情期間的政府支助和上升的債務占GDP比重所推動，仍然有待觀察。如果美國最終面臨財政清算，透過改革社會福利支出和提高稅收來整合債務的可能性很大。然而，無論在當前的政治環境下看起來多麼不可能，即使看似不可觸碰的事物也不得不演變。

已開發經濟體所面臨的巨大主權債務占GDP比例（見圖 1），在投資人要求長天期債券提供更多回報下，可能導致殖利率曲線趨於陡峭。例如遠期通膨指數收益率，或公債期限溢酬估計等證據顯示，市場價格甚至在央行開始降息之前就已經反映了部分調整（更多資訊請參閱文章《真正的公債期限溢酬會現身嗎？》）

圖1：財政空間可能有限

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當局若要以權衡性財政政策，來降低未來景氣下滑所造成的損害，幾乎可肯定將面臨更多限制。我們的基期預測不是突然的金融危機，而是當焦點轉向財政問題時，反覆出現的市場波動。

儘管面臨這些財政壓力，我們相信美元仍將保持其作為全球主要貨幣的地位，而在很大程度上是因為缺乏挑戰者。美國最終可能要面對債務清算，但在美國具移民、生產力和創新方面的優勢；美國國債是全球儲備資產；以及美國經濟的整體活力等因素下，這種情況不太可能立即發生。迄今為止，以美國國債作為「避風港」和流動價值儲存的需求增加，限縮了債券市場對財政永續性的擔憂。這顯示財政改革的時程可能超級久遠。

跟其他經濟體相比，美國可能仍然是「最乾淨的髒襯衫」。中國的前景受到房地產業衰退、人口老化，及出口市場開放程度較低的挑戰。在歐洲，面對區域衝突、能源不安全，以及高價值製品受到中國更直接的競爭，碎片化的政治將使其難以製定全面性的成長策略。

邁向多極世界

地緣政治版圖日益由主導的超級大國（美國）與其崛起的競爭對手（中國）之間的緊張關係所決定。中國和俄羅斯都有明確且與西方理想不一致的長期願景。過去30年實現的和平紅利正在轉變為衝突支出。

這凸顯了向多極世界秩序的轉移，合作或會受限、且可能出現新的中間勢力。這樣的轉變也可能導致市場間的相關性發生變化，並擴大潛在成長和政策反應上的分歧。景氣循環週期也可能更不同步。我們預期其中的潛在力量，將導致總體經濟和金融市場的波動比疫情前大。

金融穩定的風險也有所增加，且當這些衝突開始實質性地改變跨境資金流動，或創造資本減損的條件時，也可能成為問題。考慮到潛在風險，我們認為中國信用投資的風險溢酬太低，缺乏吸引力。

我們預期中國經濟成長將持續放緩，但不至於停滯。值得注意的是，中國正在重新全球化。其新的成長模式，專注於以生產和基礎建設，來抵消房地產業的崩塌，正推動著製造業出口的成長。這項轉變需要重新評估中國在全球經濟中的作用，特別是對大宗商品市場和通膨的影響，以及其與全球金融秩序的整合。

主要新興市場在這波景氣循環中展現了卓越的韌性。一些經常引發新興市場危機的典型因素，例如資本外逃、金融條件緊縮，以及大宗商品價格崩跌等，目前並不明顯，且在長期展望期間內也不太可能出現。新興市場國家的債務正在增加，但與已開發市場相比，迄今仍處於可維持的水準。

以GDP權重計算，全球約60%的地區將在今年舉行重大選舉。隨著民粹主義政黨有獲得支持的早期跡象，特別是在歐洲 ，這些全球各地舉行的選舉，有機會改變經濟和地緣政治優先順序。我們認為選舉會推進分裂、多極化政治，和保護主義措施，這些風險將有利於友岸投資。印度、印尼和墨西哥等國可望受益。

談到美國總統大選，我們認為貿易、稅收政策、移民、監管，和環境政策，受到干擾的機會最大。無論選舉結果如何，美國財政赤字都可能維持在接近歷史高點。兩黨也都將受到關注其對中國維持的強硬態度。

AI人工智慧影響成為焦點

生成式AI人工智慧有潛力改變勞動市場，並使決策民主化，讓更多的勞動力能在資訊充足下做出決策。

但許多組織在尋求有效利用AI人工智慧時，仍將面臨挑戰。生產力與效率的大幅提升，並沒有顯現在未來5年的總經數據上。這是因為，要在總體層面上最大化AI人工智慧的回報，不僅需要技術本身的採用，還需要在個別組織的個體層面上，重新配置工作和思考生產流程。

與過去幾十年其他新技術的經驗類似，溫和地改善現有工作流程，可能不會增加對生產力的影響。但突破性的改變，有可能對醫療保健和科學等某些特定領域的生產力成長產生較大的影響。

雖然我們的基本預測認為，新型AI人工智慧大規模語言模型的全面影響，會在長期展望期間內逐漸顯現，但顛覆性變化可能更快地發生。計算、數據中心，和綠能科技的資本支出熱潮，增加了這些資源在AI人工智慧外的可應用性，而AI人工智慧的投資使得在其他領域受到AI支持的突破，變得越來越有可能發生。下行風險也有可能發生，特別是如果濫用AI人工智慧模型進行監視、操縱或安全威脅，會引發抑制創新的限制措施。

現在來看，資本支出可能會導致短期的「高糖效應」（sugar high）。最終，效率的提高，才能實現長期的永續成長。

對晶片、數據中心，以及其所需發電能力的需求，預期將迎來爆炸性的成長，而這些趨勢將對相關行業產生立即的產影響。

中性政策利率維持在低檔

週期性力量導致當前的政策利率上揚，亦即通膨飆升。一旦通膨穩定在央行目標附近，我們預期已開發經濟體的中性貨幣政策利率，可能會落在低於全球金融危機前的水準。

我們認為，長期展望期間內的美國中性名目政策利率，可能會維持在 2%–3% 的範圍內，意味著長期中性實際利率為0%–1%。相比之下，目前市場定價顯示中性利率可能不會大幅低於 4%。這可能為債券投資人帶來更多機會，因為目前的殖利率已經透過正實質利率和期限溢酬提供緩衝保護。

我們預期，當前在量化緊縮政策下的央行資產負債表仍相較量化寬鬆時代前顯著擴大。已開發市場央行可望持續透過購債計劃來確保主權債務和回購市場的穩定運行，並扮演最終放貸者（lenders of last resort）的角色。例如美國聯準會2023年的銀行定期融資計畫（Bank Term Funding Program）以及英國央行的2022年英國國債市場支持措施。

然而，面對未來的經濟衰退，我們認為央行部署開放式量化寬鬆購債計畫的可能性偏低。當融資成本超過資產報酬時，維持大型證券投資組合的財務壓力已越趨明顯。

貨幣和財政支持，或對經濟衰退時期的政府紓困預期，如今也更難以實現。這限制了政府刺激疲弱經濟和提供支持以減緩衝擊的能力。我們認為，隨著市場交易更多基於基本面，而非對政府出手救援的預期，波動將會進一步加劇。