一般常識認為，投資人在承擔更多風險時應該得到更高的報酬。這在債券市場上通常是正確的：你持有的債券期限越長，承擔的不確定性就越大，應該得到的補償就越多。簡單地設想。若你持有兩年期債券，在沒有違約的狀況下，本金將在兩年後返還，屆時你可以決定如何進行再投資；但30年期公債的問題是，經過兩年後，你還得再等28年。

目前的美國債市並不依循這個邏輯，殖利率曲線倒掛、現金殖利率高於長債。但這樣的趨勢很可能不會持續下去。

當聯準會調降短期政策利率時，通常會修正倒掛的現象，而市場和聯準會官員都預期這會在今年發生。然而，未來可能有更大的轉變：當期限溢酬回歸時，殖利率曲線也會修正。

自金融海嘯以來，期限溢酬（衡量持有長債比反覆再投資短債所能得到的額外報酬指標）平均只有50個基點，有時候甚至是負的（見圖1）。但如果我們回到未來，回到一個與過去數十年相似、期限溢酬較高的市場呢？

在1980年代上升至超過400個基點之後，期限溢酬就逐漸下滑。當時策略分析師Ed Yardeni便創造了「債券衛士（bond vigilantes）」一詞，意指投資人透過要求更高的殖利率來約束政府支出；與此同時，與本篇同名的電影問世了。

現在，期限溢酬或將開始扭轉40年的下降趨勢。1月份高於預期的消費者物價指數，以及國會預算辦公室2月份對美國債務向上發展的最新估計（以及為融資債務所需加發的國債），都是近期可以幫助重建期限溢酬的徵兆。

如果期限溢酬回到1990年代末至2000年代初約200個基點的普遍水準，可能會成為金融市場在這個時代下的關鍵特徵。它不僅僅會影響債券價格，更會影響股票、不動產和任何其他根據未來現金流貼現的資產價格。

已支出的財政刺激

我們能回到多遠的未來？思考一下，美國已經有超過20年沒有達到預算平衡。但這並未造成影響，因為儘管債務飆升，利息支出卻保持穩定。這要歸功於受到金融海嘯影響而下降的利率和期限溢酬；PIMCO在2009年將其稱為「新常態（The New Normal）」。

接著，新冠疫情改變了一切。疫情時期的大規模財政支出幫助美國家庭建立超額儲蓄，但也導致通膨飆升，把美國經濟推離了零利率區間的下限。

此後，美國消費者表現出比其他已開發國家更強的韌性，但這種持久性正在逐漸減弱。美國和歐元區家庭的實質財富已回到疫情前的水平，而英國則是遠低於水準。通膨雖已降溫，但仍然僵固。

現在借貸成本更高，經常性的赤字也更高。因此，我們幾乎可以肯定，利息支出將繼續上升。

特權與紀律

市場將這種揮霍的行為稱為「財政支配（Fiscal Dominance）」，政府的傳統反應應該是停止開支！回顧英國2022年9月的財政問題，由於政府支出提案並未獲得資金支持，當時英鎊貶值近15%；還有無數的新興市場案例。

重點是，市場是政府的一種約束機制，確保他們在支出的軌道上不會偏離太遠。這對幾乎每個已開發和新興市場國家都是如此，但它並不一定適用於作為世界儲備貨幣託管國的美國。

事實上，美國非常依賴這種奢侈的特權。這樣的特權會緩慢轉變，直到有一天突然成為一種揮霍。

在美國，最後一次出現這種情況是在1980年代，當時市場在那些債券衛士的帶領下，要求更高的借貸成本，從而形成惡性循環。政策制定者當時採取了紀律嚴明、彼此協調的方式來阻止這種惡性循環。首先是1980年代實行的貨幣緊縮政策，然後是1990年代實行的財政緊縮政策。

我們擔憂的是：今日沒有那樣的政治意志，去做當時所需要做的事。遺憾的是，赤字可能攀升。

投資啟示

要釐清的是，我們並不認為我們直接回到了1980年代–即使《回到未來》最近以音樂劇的形式，重新在百老匯開演。聯準會仍保持其獨立性，並且會試圖控制通膨。就算回到後幾十年的期限溢酬水準，也會大幅影響資產價格。

2023年第3季，由於對債務、赤字、長期利率上升以及美國遭惠譽降評的擔憂，全球債券殖利率上揚，期限溢酬攀升。而後，我們認為殖利率高於短期預期，因此提出了增持存續期間（衡量利率風險的指標）的觀點；在接下來的幾個月，殖利率下滑。

我們可以掌握第二次的機會。正如我們在一月份的週期市場展望《準備著陸》中所說，財政擔憂可能會持續存在，並導致長期殖利率進一步上升。基於我們對殖利率曲線趨於陡峭的預期，我們在投資組合中增持全球5至10年的部位，並減持30年的部位。

聯準會首次降息後，殖利率曲線很有可能出現反轉，短期殖利率下降、中期利率變動不大，而長期殖利率隨著期限溢酬捲土重來而上升。同時，投資者不必承擔過多的存續期風險即可獲得最大化的收益與潛在報酬。