為何今年美國殖利率曲線可能會重新趨於陡峭？

政策制定者和市場最終將不得不應對疫情的持續後遺症之一：政府的債務水準上升。

政府為穩定各自經濟所作的努力已使七大已開發國家集團政府債務於2020年達到 GDP的140%，相較疫情前為120%（根據國際貨幣基金組織數據）。通膨雖又侵蝕債務的實際價值，使其回到約GDP的130%，但這仍是二戰以來所從未見過的水平。

雖然週期性發展 – 包括提高央行政策利率以降低通膨 – 使已開發經濟體的殖利率曲線倒掛，但早在我們於2023 年6 月所發表的長期展望報告中，我們認為在政府債務水平仍然較高的情況下，隨著貨幣政策回歸中性（甚至為了打擊下一次的經濟衰退），已開發市場的殖利率曲線可能會在長期展望期間內趨於陡峭，投資人會要求更高的報酬 –「期限溢酬」– 以投資長期債券。

自去年長期展望報告發布後，2年期/10年期美國公債殖利率曲線已從深度倒掛（10年期公債殖利率比2年期公債殖利率低約100個基點）轉變為目前較淺的倒掛，10 年期公債殖利率比 2 年期公債殖利率低約 30 個基點（根據彭博數據）。大部分的殖利率曲線陡峭化發生在 2023 年下半年，因為通膨迅速放緩，市場對央行的展望從關心政策利率將升到多高，轉變至央行何時會降息以及放寬貨幣政策的程度。

自 2023 年底以來，殖利率曲線陡峭化的進展陷入停滯，但展望未來，我們想知道週期和長期重要趨勢是否與主權債殖利率曲線（特別是美國曲線）發展保持一致，持續朝利率正常化的方向前進。前景仍然存在風險，但我們看到有三個因素正推動著往這個方向的轉變。

下一個貨幣寬鬆週期

首先，週期性經濟動能建立了讓聯準會開始降息的環境。從歷史上來看，市場和預測者往往低估寬鬆週期，導致殖利率曲線受到央行降息影響，較市場遠期利率所隱含的水準更加陡峭。從我們對 1960 年代以來央行政策週期的分析發現，在已開發經濟體中，即使是非衰退性寬鬆週期，歷史上平均降息幅度約為 200 至 250 個基點，然而目前市場價格尚未反映此一現象。

此外，在停滯一陣子之後，隨著租金通膨開始降溫，美國通膨進展有望在 2024 年下半年恢復。在經歷與第一季類似的停滯之後，職缺與失業率的比率現已回到疫情前水平；勞動力市場進一步地改善，應該會增加聯準會官員對通膨能穩定在2%左右區間的信心，即使無法一路回落至2%的目標水平。

租金通膨出乎意料地具備韌性，在一些大城市中甚至加速。此韌性被低估的原因之一，可能是過去幾年大量移民的流入；然而，隨著 2024 年移民速度放緩，我們認為此一因素應該會逐漸消失。

長期而言，移民對通膨的影響可能是中性的，因為移民同時透過消費增加需求，亦透過就業提高供給。不過短期而言，相對缺乏彈性的住房供給，尤其是對於一些受到住房租金負擔困擾的城市，意味著移民可能會推升更高的住屋通膨，而這正是聯準會的關注重點之一；儘管這也可能導致薪資上漲幅度在某些產業更快速地減緩，例如休閒和營建業。

移民影響的不僅是通膨，它還可能提振 2023 年的實質 GDP 成長。然而隨著尋求庇護的移民流入量減少，加上疫情後過剩儲蓄和政府刺激措施的放緩，實質 GDP 的成長有望趨緩。

財政政策不確定性增加

支持美國殖利率曲線更加陡峭的另一個因素是不斷變化的財政政策前景。如同我們在長期展望中所討論的，隨著美國總統大選將至，市場可能會將注意力重新集中在充滿挑戰的美國政府債務前景。正如PIMCO公共政策主管Libby Cantrill在近期的影片中所述（美國大選專題第二集《預算赤字成為美國選舉最大輸家？》），無論哪個政黨獲勝，美國預算赤字都可能成為本次選舉的最大輸家。

市場現在還必須考量川普第二個任期的潛在經濟影響。如果我們從字面上理解前總統川普的優先政策目標（如果國會支持的話），我們將會看到減稅和關稅的激進組合，而這很可能會導致停滯性通膨並擴大赤字。彼得森研究所的研究人員在2024 年5 月的一篇論文中估計（註１），若按照川普的提議，對中國進口商品徵收60% 的關稅，對所有其他貿易夥伴徵收10% 的關稅，並全面延長 2025 年到期的《減稅與就業法案》條款，未來 10 年可能會使美國政府產生 2 兆至 2.5 兆美元的額外成本。國會預算辦公室預測這可能會使債務占 GDP 的比率增加 5 至 7 個百分點；若維持現行政策，債務占 GDP 的比率可能在未來幾十年內升至 200%。

此外，川普關稅策略的規模和範圍可能會阻礙美國和全球的經濟活動，同時推高通膨。

總體而言，隨著市場面臨通膨上升、赤字增加和經濟衰退風險，這項政策組合可能會使殖利率曲線趨於陡峭。

總結

由於聯準會為打擊通膨而提高短期利率，期限溢酬仍舊保持相對較低且穩定的水準，殖利率曲線出現倒掛現象。隨著通膨放緩，曲線已邁向正常化，我們認為今年下半年正常化的腳步應會持續，因為通膨和成長動能皆有可能給予聯準會降息的信心。

除了川普第二任期的潛在政策後果可能增加通膨和衰退風險，為美國的短期和長期財政前景蒙上陰影，我們還可能會看到使美國殖利率曲線陡峭化的完美條件。