投資啟示：債券投資價值再回歸

考量債券殖利率已在2022年走升，加上2023年經濟預計放緩，我們持續看好債券投資價值。固定收益市場目前蘊藏投資機會，有助於建構具有韌性的投資組合，不僅潛在報酬具吸引力，亦有助於降低下檔風險。

儘管我們的基本預期是經濟溫和衰退與通膨降溫，但PIMCO投資委員會的討論亦聚焦在其他各種潛在情境，以及相對的資產價格報酬。舉例而言，倘若經濟衰退相當溫和，則預期公司債將有不俗表現。儘管我們預計通膨減緩，但核心通膨率最終落在何處，仍舊存在變數，因此美國抗通膨公債 (TIPS) 可望表現仍佳。

在此環境下，我們謹慎布局整體風險部位，手頭維持充裕資金，遇到經濟前景出現重要的新訊息或市場大幅震盪時，才能增加我們投資組合的風險部位。

即使潛在經濟情境紛陳，聯準會政策展望的不確定性於2023年應會降低許多。有鑑於此，我們聚焦在沿用多年的同心圓概念模型 (見圖3)，這亦是我們投資委員會的重要參考框架。

同心圓概念模型的核心為短期與中期利率，風險相對較低。往外中間幾圈則是美國機構不動產抵押貸款證券 與投資等級公司債。最外圈風險較高，是股票與不動產。

圖3：PIMCO 同心圓概念模型

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同心圓概念模型不只是風險與報酬互有相關的實證觀察，亦代表兩者的因果關係，以央行政策為主要推手。在核心圈調整借貸成本，會產生漣漪效應，牽動其他外圈的風險性資產價格變化。最外圍的資產價格亦取決於投資人的動物本能，以及市場對決策機關與其政策的信心多寡。

PIMCO多年前推出同心圓概念時，焦點是放在各央行在全球金融危機後成功地提振經濟，如今則是聚焦在央行能否降低通膨。倘若聯準會等各國央行能讓投資人相信通膨態勢穩定，則中心幾圈的資產可望表現良好，進而帶動其他外圍資產報酬的改善。

然而，倘若投資人對通膨失去信心，且央行升息力道高於預期，則外圍資產將受到負面衝擊。

核心債券策略

位於同心圓核心的短天期債券在過去12個月已重新定價，投資吸引力增加。

目前美國核心債券型基金的初始殖利率約在5.5%，信¹用債成分較高的基金殖利率為更高，在我們的基本展望下相當具吸引力。此外，這類基金的風險程度較低，倘若發生更為嚴峻的經濟情境，亦可以相對外圍資產提供額外的下檔保護。

整體而言，根據現階段展望與評價，我們預計不會大幅調整目前部位，而是鎖定在各種潛在情境下不對稱投資的交易機會，藉此輔助現階段的布局。

根據我們的基本預測，2023年美國10年期公債殖利率區間為3.25%到4.25%，其他經濟情境的區間範圍會更大，因此中性看待存續期間 (利率風險的衡量指標)，或維持目前的戰略性減碼配置水準。

從美國抗通膨公債的價格可看出，市場對聯準會打擊通膨的能力深具信心，倘若通膨轉趨嚴峻，可以是一價格合理的緩衝工具。

不動產抵押貸款證券

我們持續看好美國機構不動產抵押貸款證券。這些證券屬於高品質、AAA等級的資產，利差相對具吸引力，且由於處於同心圓內圈，表現具有「彎而不折」的特性。預期利率波動減緩，有助於支撐不動產抵押貸款證券。²

公開市場與私募信用債及結構性產品

自去年10月的週期展望以來，我們對信用債與結構型商品的觀點幾無變動，核心投資組合高度偏向布局品質與流動性提升的部位。

我們特別謹慎看待景氣敏感度較高的市場領域，尤其是在貨幣政策超乎預期時會首當其衝的標的。採浮動利率的優先擔保銀行貸款即是一例；我們的信用團隊認為，即使在目前的政策利率水準，這類資產仍舊存在明顯的降評與違約風險。此類別仍不乏具有吸引力與支撐力道的標的，但還是建議投資人謹慎看待。

基於市場不確定性高漲，倘若發現任何信用先行指標惡化，我們的分析團隊將會更加積極調降其評等。

私募信用債市場重新定價的速度可能落後公開市場，因此短期有進一步走跌的風險，但投資人若能耐心以對，預留資金，將可掌握未來幾個月、乃至幾年的投資機會。

貨幣與新興市場

我們偏好以美元、歐元與英鎊作為10大工業國貨幣多頭部位的融資貨幣，亦看多存在景氣週期與評價具優勢新興市場貨幣。等到我們對聯準會政策與美國經濟展望更具信心時，亦是增加美元空頭部位的機會。

日本方面，我們先前預期日本央行將調整殖利率控制框架，因此已在許多投資組合減碼存續期，如今考量該央行有進一步走跌的風險，我們預計將維持減碼配置。這強化了加碼日圓的理由。根據我們的評價模型，日圓相對便宜；倘若經濟衰退較預期嚴重，將有利於日圓加碼配置。

此外，在中國經濟重啟的背景下，殖利率預計易升難降，因此我們減碼中國的利率風險。

儘管全球面臨空前衝擊，新興市場國家相對有撐。實質利率相對處於高檔，抵銷了聯準會進一步升息與美元走勢的風險。中國經濟重啟帶來利多，我們認為通膨已經觸頂。

新興市場評價處於歷史相對低檔，但聯準會能否成功抑制通膨與中國能否重新活絡經濟，仍將是新興市場發展關鍵。新興市場未來表現可期，但我們現階段維持謹慎態度，等待其貨幣政策展望更加明朗。

大宗商品

大宗商品前景仍舊正面，動能來自於：碳氫化合物產出與電力資產的投資不足；石油庫存低落；農產庫存大幅下降。中國再度釋出需求，預計是2023年最大的催化劑。最主要的潛在利空則是金融環境緊縮，導致已開發市場需求減緩。

過去兩年已突顯出大宗商品分散風險的效果。隨著遠期市場已經反映大宗商品價格將逐步走跌，布局抗通膨部位 (如大宗商品) 的機會成本非常低。

資產配置與股票

在利率攀升與經濟浮現衰退風險的背景下，股票吸引力降低。投資人原本只聚焦於股市，市場瀰漫「無其他標的可選 的氣氛」，但如今債券殖利率攀升，其他資產逐漸展現吸引力。

隨著股票風險溢酬縮小，且盈餘收益率落後利率增勢，股票價格有偏高跡象。我們的模型顯示，標準普爾500指數所反映的經濟衰退機率，遠遠低於總經指標所示，而每股盈餘預估則過度樂觀 (請參考最新資產配置展望報告 〈規避風險，追求收益〉)。

我們對股票採減碼配置，除非利率回穩、股票風險溢酬能反映出經濟衰退，且企業獲利預期下滑，才會調整目前配置，因此現階段偏好評價合理、資產負債表強勁、成長性具韌性的防禦型類股與優質企業。