固定收益市場歷經大幅重新定價後，高品質債券可能為投資人締造股票般的報酬，且具備面對經濟可能陷入衰退的韌性。在本文，全球經濟顧問克拉里達（Richard Clarida）與集團首席投資長艾達信（Dan Ivascyn）接受全球產品策略團隊主管施百麗（Kimberly Stafford）訪問，綜觀PIMCO的長期市場展望。三人將探討為何PIMCO在現階段有耐心地聚焦於高品質資產，亦準備好在未來幾年轉向經濟敏感度較高或評等較低的信用債。

Stafford：未來3到5年的長期展望期間，您預計經濟與市場會受到哪些關鍵因素影響？

Clarida：全球發生諸多重大擾亂金融市場以及造成通膨的事件，包括空前的疫情與大規模刺激政策、烏克蘭衝突、中美緊張局勢升溫等，我們預期經濟將出現更多餘震。各國央行以40年來最大幅度的升息因應，導致美國出現史上三起規模最大銀行倒閉案，以及歐洲瑞士信貸 (Credit Suisse) 危機。這些事件加總起來，顯示出全球金融體系的脆弱。

Stafford：目前全球債務處於高檔、信貸緊縮，經濟又可能陷入衰退，對財政與貨幣政策將有何影響？

Clarida：在疫情爆發前的10年間，經濟表現相對平穩，但未來5年的波動可能加劇。許多國家的債務占GDP比重大幅成長，導致政府施行財政刺激政策的空間受限；同時，各國央行因認知到量化寬鬆政策會對當前通膨造成影響，若未來面臨經濟衰退，央行將會提供更少的支持。 少了大規模刺激政策作為經濟衰退的緩衝，我們認為經濟週期將更加明顯，並面臨下行風險。 

Ivascyn：我們觀察到過去5個季度中，信貸環境大幅緊縮。緊縮的影響通常要過一段時間後才會反映在經濟上，但由於大量的消費與企業信貸先前已鎖定較低的固定利率，我們認為此次週期的衝擊需要花更多時間才能被感受到。我們預期，緊縮政策與銀行危機對市場的衝擊在未來幾季會更加顯著。

Stafford：固定收益市場高度波動，反觀股市似乎尚未反映對經濟放緩的預期。您如何看待債市與股市？投資人又該如何打造具有韌性的投資組合？

Ivascyn：債市經過大幅重新定價後，投資人的實質收益可能來到12年新高，且不必承擔令人不適的風險。高品質債券有機會締造股票般的報酬，且潛在波動和下檔風險更低。在面臨通膨僵固與經濟硬著陸風險之際，預期高品質債券將具備投資價值。有鑑於此，我們聚焦在高品質、經濟敏感度較低的市場領域；同時等待其他市場領域的價格開始反映對基本面的預期後，再伺機轉進。具體而言，我們預期在未來幾年轉向經濟敏感度較高、評等較低的公開發行市場公司債投資機會，最後待私募市場開始反映實質基本面時，再行布局。

Stafford：我們對於整體信用債市場有何看法？

Ivascyn：每個信用週期都會出現某種程度的過度放款。觀察此次信用週期，投資人在極低的利率環境下尋求收益，市場心態漸漸鬆懈。然而，過去通常出現在非投資等級公司債市場的超額放款，在近10年逐漸轉向成長迅速的優先擔保貸款與私募信貸市場。可以確定的是，目前的傳統非投資等級債與投資等級債，整體信用品質遠高於過去水準。在這些以固定利率為主的市場中，企業與家庭在2020-2021年鎖定了歷史低檔的利率與房貸利率，增加其面對經濟放緩的韌性。我們在短期內所聚焦的高品質債券包含投資等級債、消費信貸與證券化債券，因為這些債券可以透過次順位、實體抵押品與詳實文件得到額外的緩衝。

Stafford：您怎麼看未來5年的私募信貸市場？

Ivascyn：私募信貸是我們未來幾年的部署重點之一，但近期仍然存在一些考驗。在全球金融危機前，大型商業銀行通常不承作中小企業貸款，但我們認為如今的私募信貸市場成長迅速，規模大約是全球金融危機前的6倍。在低利率環境中，投資人開始找尋其他收益，資金因此湧入私募信貸市場，導致貸款機構掉以輕心。如今利率迅速攀升，企業獲利又逢利空，使得許多浮動利率貸款的借款企業面臨考驗，而這些企業又通常是規模較小、高度舉債的公司。

儘管如此，私募信貸市場的報酬逐漸攀升，承作標準亦更加合理；但我們預期改善過程會相對緩慢。市場承壓的程度很大部分取決於未來經濟衰退的幅度。展望未來幾年，我們預期會有一些投資機會，包含直接為表現良好的企業挹注流動性；以及買進因私募債權基金與銀行為了增加其流動性，而被迫出售的大幅折讓貸款。面對這些投資機會，倘若私募資本明顯供不應求，則預期會有強勁報酬的潛力。

Stafford：央行政策利率大幅緊縮會如何產生全球性的影響？

Ivascyn：我們預期全球決策機關抑制波動的時代可能告終，且因地緣政治的不確定性，全球市場將逐漸脫鉤，朝友岸生產的方向前進，使經濟週期更加不同調。過去幾年的貨幣政策正是如此，美國、歐洲與英國採行大規模的緊縮貨幣政策；反觀中國處於迥異於他國的成長週期階段，持續其寬鬆政策。日本則是一例外，它們挹注債市的程度仍居全球之冠。各國經濟成長週期的分歧，使我們得以透過靈活布局全球公開發行與私募市場，創造值得期待的投資機會。

Stafford：PIMCO對美元的展望為何？

Clarida：作為儲備貨幣，美元評價往往陷入長達10年的波動趨勢，先是遭到高估，然後再回歸到均值。相較於美元，我們認為此現象將帶來布局新興市場與已開發市場貨幣的長期投資機會。具體而言，隨著將供應鏈遷往友國的全球性趨勢發酵，國家、貨幣與產業之間將出現贏家與輸家；身為主動型經理公司，我們認為這點非常具有吸引力。

Stafford：針對商業不動產市場，請問您有何看法，以及您認為投資機會在哪？

Ivascyn：我們認為商業不動產未來5年的前景看俏。整體而言，商業不動產市場正面臨嚴峻挑戰，但我們認為正是這些考驗，有望讓商業不動產市場出現數十年罕見的投資機會。 

在美國法規監管轉嚴、銀行倒閉、經濟可能陷入衰退的背景下，傳統貸款機構已退居場外。同時，全球規模達2.4兆美元的多戶住宅與商業不動產貸款，將在未來5年陸續到期。這為我們由全球300位放款、收購與資產管理專家所組成的強大團隊帶來廣泛的投資機會，包含承作貸款給不動產貸款即將到期、需要籌資的不動產業者。對於表現良好，但資本結構不適合目前的高利率環境的不動產，我們將聚焦因應這些需求。以此，我們預期能夠取得相當具吸引力的條件與契約，創造出龐大又相對低風險的注資機會。針對企圖管理資產負債表的未上市不動產貸款機構與銀行，我們也認為將會有更多機會可向它們買進折讓的商業不動產貸款。

除了面臨週期性壓力的資產外，私募股權的投資吸引力將在未來五年顯現，值得耐心等候。受惠於人口組成趨勢、數位化與減碳等長期趨勢的不動產，投資機會最大。具體而言，我們看好住宅不動產，如多戶住宅、新屋開發、租賃住宅，以及工業與資訊中心，可望受惠於AI革命熱潮。

相較之下，部分商業不動產類別的前景可能面臨更多考驗，例如零售與辦公大樓，但各國與城市的情況亦不相同。辦公大樓方面，預期美國的賤售數量將高於歐洲與亞洲，因為後兩者的員工已大多重返辦公室工作。我們認為，這些賤售資產將集中在評等中下的結構，而高品質資產有望抵擋衝擊。(請參閱2023年6月不動產市場展望〈盤點不動產市場〉)

Stafford：可否在最後提供投資人一些建議？

Ivascyn：對固定收益市場而言，我們認為目前的環境蘊藏著近幾年最好的投資機會。PIMCO的全球投資平台橫跨公開發行與私募市場，讓我們在信用週期推進與市場去化超額貸款之際，鎖定市場投資機會。 於此同時，隨著全球經濟的下行風險漸增，我們先以高品質債券為布局重點，並靜待後續發展。