投資結論：基本展望

如同我們在2020年10月發布的長期展望－「擾亂因素升級」－所述，我們預期未來幾年政府公債殖利率將處於穩定的區間盤旋走勢。各國央行均已暗示要再過很長一段時間，才會有再次升息的機會。我們的基本展望也確認相同的觀點：即便未來12到18個月全球經濟將持續復甦，但是央行升息的機會同樣是微乎其微。現在，經濟復甦、但是殖利率曲線持續受控的前景大致已反映在資產價格之上，且從股市與信用市場的評價可知，投資人預期在未來6到12個月，經濟活動將擺脫疫情的影響並回歸正常。

短期內，我們認為政府公債殖利率仍有上升或下降的風險，因為封城令對經濟活動造成的負面影響，將與擴大施打疫苗帶來的樂觀期待相互拉鋸。PIMCO旗下的投資組合預計將維持存續期的中性配置。儘管美國存續期可在經濟衰退或是金融市場下跌時，提供較大的資本增值空間，但是自從美國國庫券在2020年一路表現領先後，目前美國存續期具備的優勢已不如以往。

儘管我們對整體的存續期採取中性配置，但是我們將在核心型債券投資組合之中，建立能夠受益於殖利率曲線陡峭化的投資部位，因為未來各大央行將持續抑制短年期殖利率，但是隨著通貨再膨脹的前景進一步反映在資產價格之上，未來長年期的殖利率預計將攀升。展望未來6到12個月，我們認為通膨攀升的風險不高，但是考量到目前全球充斥實驗性質的貨幣與財政政策規模，故長期通膨走勢可能有更大的不確定性。故此，我們持續認為美國抗通膨公債是評價合理的避險工具，有助於投資人防範通膨長期攀升的風險。

根據PIMCO的基本展望與市場評價水準，我們的投資組合將加碼信用資產，其中包括非機構抵押貸款證券與其他結構性商品、審慎加碼特定的公司債、以及新興市場美元計價主權債。此外，我們將審慎避開一般的公司債並交由信用研究團隊進行主動式選債，或是運用具有流動性的信用違約交換指數掌握公司債市場的Beta風險報酬。

我們持續青睞機構抵押貸款證券。儘管此類債券的評價已從低廉上揚至合理價位且票息水準已下降，但是目前仍有來自聯準會的政策支持，且息差仍舊具有吸引力。

以新興市場而言，除了新興市場的外債，我們將在適當時機以中期的投資角度配置特定新興市場當地貨幣債券，並審慎考量流動性因素以建立合適的投資部位。

以貨幣投資部位而言，相對於10大工業國貨幣籃與特定的新興市場貨幣，我們預估將在全球型的投資組合之中，維持美元的小幅度減碼配置，一方面是基於評價面的考量，同時部分國家的貨幣具備較高的景氣敏感度，因此更容易受惠於未來的經濟復甦趨勢並表現領先美元。

週期市場展望可能面臨的風險 風險1：財政疲乏

當然，我們預測的經濟展望可能會面臨各種風險，並對投資布局帶來進一步的影響。

首先，儘管我們的基本展望認為寬鬆的貨幣政策將持續作為財政政策的後盾，但是一旦出現財政疲乏的現象，未來經濟復甦的前景將面臨重大風險－尤其是在今年下半年與2022年。 在美國，現在民主黨已贏得喬治亞州的參議員，並以些微之差拿下參議院的多數席次，因此今年美國有機會進一步擴大財政刺激。然而，接下來企業稅率與最高級距的個人所得稅率是否將在2022年上調，將成為今年下旬各界關注的焦點。

在歐洲，2021年的財政刺激政策已大致底定，當中包括各國本身通過的預算法案，以及歐盟新世代基金即將挹注的資金。然而，在這些財政刺激政策的背後是龐大的赤字缺口，因此接下來各國政府延續、甚至在必要時擴大財政刺激政策的意願料將開始動搖。傳統上，歐洲各國都會在每年夏天過後開始編列下一年度的預算，因此歐洲的財政政策是否會在2022年出現改變，也將成為下半年各界關注的焦點。除此之外，德國在2020年與2021年暫時豁免憲法對於政府舉債的限制，但是從2022年開始，德國也必須開始縮減預算，屆時將使得歐洲的財政刺激政策面臨更多的變數。此外，各界預期未來政府將藉由刪減支出與加稅等方式進行財政撙節，且這樣的預期心態可能將在今年開始影響消費者與企業的支出計畫。 

風險2：中國重啟去槓桿化 

一年前，新冠肺炎疫情導致中國經濟陷入衰退。如今，中國經濟成長已強力反彈，並持續在2021年展現強勁的成長動能。故此，我們預期中國政府將在今年重啟去槓桿化政策，希望藉此避免資產價格泡沫化並確保長期穩定的經濟成長表現。故此，PIMCO的中國研究團隊預期今年中國的信用供給將成長減速，信用脈衝將由正轉負。（簡單來說，信用脈衝代表信用供給成長率的變化，且經常是GDP成長率的領先指標）。目前，中國整體負債高達14兆美元。要對如此負債累累的經濟體制訂鬆緊合宜的信用供給政策絕非易事。故此，不排除中國有可能過度緊縮信用供給，導致經濟成長的速度比預期更加趨緩，並對那些高度仰賴中國的經濟體與產業帶來負面影響。

風險3：經濟傷痕

我們認為經濟傷痕造成的潛在影響，是全球經濟前景面臨的最大變數，因為經濟傷痕可能會拖累、甚至阻礙消費支出、企業投資、增聘勞工的決策，導致經濟活動無法迅速恢復至疫情爆發前的水準。由於新冠肺炎疫情造成的影響層面與規模都是前所未見，因此民眾與企業的行為模式會出現何種改變，目前仍難以預料。根據我們的基本展望，我們認為隨著疫苗陸續擴大施打，各種自願性與強制性的經濟活動禁令可望畫下句點，屆時積壓已久的龐大消費需求將在今年釋出。儘管如此，民眾的消費支出與企業的投資活動還是有可能趨於保守好一段時間。此外，許多國家的勞動參與率在去年普遍下跌，短時間之內也難以快速恢復。疫情危機對企業資產負債表與商業模式帶來永久性的傷害，且一旦經濟開始復甦、各項刺激政策退場，這些傷害只會變得更加顯著。

投資結論：風險因子

在疫苗擴大施打與刺激政策的支持下，儘管風險性資產應可在未來幾個月延續良好表現，但是有鑑於目前市場上多頭部位的集中程度，我們認為投資人可能已過於鬆懈心防。有鑑於前述種種風險因子，我們認為現在投資人應審慎布局投資組合，切勿抱持過度的樂觀心態或承擔過度的風險。考量到目前低利率、低利差、與低波動的大環境，我們將以保護資本與審慎管理流動性，作為建構投資組合的重點。我們將秉持耐心與彈性，防範市場波動性攀升造成的影響，並在挑戰加劇的市場環境下，為投資人掌握更多的超額報酬機會。財政疲乏可能會導致經濟復甦的力道不如預期，但也可能因此降低全球殖利率攀升的風險。中國推動去槓桿化可能會對全球經濟成長帶來下檔風險，並對那些最為仰賴中國經濟的國家與產業帶來威脅。儘管經濟復甦有望在休閒旅遊相關產業造就良好的投資機會，但是面對經濟傷痕帶來的風險，我們仍須審慎管理投資部位，切勿貪圖弱勢美元而進場大肆收購各種證券。我們認為投資人可善用私募信貸策略，在充滿最多投資機會且高風險的產業，建立長期投資部位。

如同我們在PIMCO長期展望所述，除了週期性的風險之外，考量各種長期的擾亂因素，我們預期後疫情時代的經濟復甦難以再為金融市場開啟另一個長達十年的多頭環境。一旦那些容易掌握的週期性復甦題材消耗殆盡，未來我們將再度面臨充滿挑戰的投資環境。身為主動式的投資經理人，我們將在各類信用資產之中精準選債，聚焦高品質的收益來源，並在全球發掘最具吸引力的投資機會，藉此為投資人創造更大的投資價值。