長期展望

在論壇的一開始，我們首先回顧在2019年5月－新冠肺炎疫情爆發前－發布的長期展望主軸：「因應亂序」。當時，我們預期「投資環境將更趨困難，未來將受制於極端不確定性和各種長期的破壞性因素」，例如中國崛起與隨之而來的地緣政治摩擦、民粹主義抬頭、造成通縮風險的人口結構趨勢、投資評價與部分舉債過度的現象造就金融市場的脆弱面、以及科技革新與永續發展將造就涇渭分明的贏家與輸家。

今年，全球確實面臨重大的擾亂性因素與劇烈的不確定性，突如其來的新冠肺炎疫情在全球奪走上百萬條的寶貴生命，引發經濟大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退，並促使各國接二連三採取財政與貨幣刺激政策。

根據此次長期展望論壇的結論，我們認為「因應亂序」的核心概念維持不變：長期而言，我們認為投資的成敗將持續取決於投資人是否準備好因應各種不同的破壞性趨勢，以及能否主動掌握隨著市場波動而浮現的投資機會。事實上，「因應亂序」的概念更適用於眼前的大環境，因為疫情的衝擊與散播，以及經濟刺激政策引發的長期效應，都將是投資人必須面對的考驗。

景氣終將復原，但傷痕難以抹滅

根據我們的長期展望結果，我們認為在接下來兩、三年，全球經濟可望走出新冠肺炎疫情引發的重度衰退，步上「漫長復甦之路」並維持高於長期趨勢的經濟成長率。在此環境下，兩大關鍵因素將決定經濟表現究竟是優於或是劣於預期：（1）防疫成果－疫情是否會多次爆發？或是有效的疫苗與療法將問世；以及（2）財政對策的積極程度。一方面，歐洲持續推出經濟刺激措施，且歐洲復興基金將從2021年開始發放紓困資金，接著美國11月總統大選結果出爐後（但願結果能順利出爐），美國後續將推出的財政刺激政策規模與種類將更加明朗化。

未來一、兩年，儘管全球經濟很有可能會持續復甦，但是論壇中有多位講者擔心「經濟傷痕」(economic scarring) 恐拖累產出的穩定成長－我們認為這樣的擔憂不無道理。一般而言，失業率長期居高不下，恐意味著勞工技能可能退步並導致生產力下滑。此外，大環境的不確定性攀升亦可能長期壓抑企業的投資意願，且在大量財政與貨幣政策的支持下，形成愈來愈多「僵屍企業」，進而拖累長期生產力的成長動能。

儘管如此，我們同樣看到部分的因素可望造就更加強勁的長期成長前景，其中包括政府採取更加積極的財政政策，藉由投資基礎建設鼓勵公私部門合作；而在科技競賽的新時代下，企業將擴大投入研發經費，政府則著重綠能、稅負改革、以及透過教育強化人力資源。儘管這些「積極的擾亂因素」並非我們的基本觀點，但這些因素仍有機會締造優於預期的經濟前景，因此值得密切關注。

此外，此次歐洲推出的刺激政策確實超出我們的預期－尤其是新成立的歐洲復興基金，以及歐洲央行迅速果決地推出大流行病緊急資產收購計畫。這些政策行動證實了一則歷久不衰的道理：只有面對危機的威脅，歐洲才能進一步往整合的目標邁進。儘管我們預期各國的政治風險將不時地對歐元區的整合帶來挑戰，但是此次疫情危機預計促使歐元區形成更加完整的銀行結盟並擴大各國財政合作的空間，讓未來的歐元區更不容易身陷危機。

擾亂因素升級的四大長期破壞性趨勢

放眼各種潛在的破壞性趨勢，我們認為從過去一路延續至今的數個趨勢，在未來可能會產生更加顯著的長期影響：

中國崛起：中國崛起成為世界經濟強國，對其他國家的高附加價值生產業者帶來衝擊，並挑戰目前以美國為首的地緣政治秩序。如今，中國比各國早一步走出新冠肺炎疫情的危機且復甦力道更加強勁，近來更將國家發展策略從「中國製造2025」更名為「雙循環策略」，藉此降低對全球市場與外國科技的依賴程度，並保持對國際市場的開放與接軌。

民粹主義：新冠肺炎疫情引發經濟衰退，導致各種形式的分配不均加劇，因此為此次論壇的討論焦點之一。經過一番討論後，我們放下民粹主義將「由盛轉衰」的觀點，並預期全球民粹主義將持續膨脹。

氣候變遷風險：氣候變遷風險及其對於人類生活與經濟活動的影響在今年變得更加顯著且劇烈，促使各界開始關注衝擊自然環境、形成巨災的「肥尾事件」。除了這些實體的風險之外，政府主管機關、企業、與投資人也日益關注發展綠色經濟所引發的轉型風險。此次論壇的演講嘉賓、同時也是PIMCO全球諮詢委員會的新成員馬克・卡尼（Mark Carney）以「明斯基時刻（Minsky moment）」一詞形容氣候變遷帶來的風險（「明斯基時刻」由PIMCO前首席經濟學家Paul McCulley提出，意指資產價格將出現崩跌）。此外，如同我們在去年的論壇一再強調，投資人必須思考政府是否會透過法規監管、加強對企業財報的規範、徵收碳稅、擴大公共投資（例如歐洲復興基金以發展綠色經濟作為具體目標）等方式，加強對抗氣候變遷與其它環境風險的威脅。如今，氣候變遷風險已成為全球關注的議題，且各國採取的因應作為預計將對財政政策、私部門投資決策、資金流向、以及資產價格帶來長期的影響，並造就許多涇渭分明的贏家與輸家企業。故此，投資人必須採取主動式投資策略，精挑細選信用投資標的並規避違約風險。

科技革新：新冠肺炎疫情危機「放大」科技帶來的益處與破壞性趨勢。一旦疫情開始降溫，人類的工作與消費模式或多或少將恢復至疫情危機前的樣貌，但是那些在疫情期間成長茁壯的新興與既有科技企業，未來預計形成一股更加強勁的破壞性力量。因此，精準辨別數位化浪潮下的贏家與輸家，將成為主動式投資人能否創造長期超額報酬的關鍵。

貨幣政策：越陷越深

無論是短期或長期而言，全球經濟環境都將身處困境，加上各種擾亂因素可能會一再觸發金融市場震盪，因此我們預期未來3到5年，多數已開發國家的政策利率將維持在低檔、甚至進一步下降。我們認為負利率政策是各國央行的最後手段，且負利率環境延續越久，副作用也將越顯著。儘管如此，由於債券殖利率已來到低點、甚至出現負利率，且殖利率曲線已平滑化，因此一旦經濟活動再度受到負面衝擊，未來預料有更多央行加入負利率政策的行列（或是讓現有的負利率降得更低），同時進一步擴大收購各種金融資產。

此外，聯準會以「彈性平均通膨目標（FAIT）」作為貨幣政策的方針，這亦是此次論壇的討論重點。事實上，日本央行也曾在2016年宣示要讓通膨突破目標水準。然而從日本央行的例子可知，平均通膨目標是短期內難以實現的遠大理想－對聯準會亦是如此，更何況聯準會至今並未積極採取刺激通膨的作為，且聯準會內部高層似乎也缺乏共識。儘管聯準會與其他央行有能力在危機時刻支持資產價格，但是要真正實現通膨目標，尚需仰賴央行無法操控的政策工具：財政政策。

財政政策扮演關鍵角色

為了對抗這場疫情危機，在全球央行積極擴大收購政府公債的支持下，各國紛紛採取規模空前的財政刺激政策，但此舉也為全球財政政策開啟各種可能的長期發展方向。

首先，各國在此次危機採取的財政刺激政策也許只是一次性的措施，接著在政治僵局或是財政撙節的驅使下，將重新回到被動或是緊縮的財政政策。故此，儘管我們認為目前財政政策略微凌駕貨幣政策的情況－意即債務貨幣化－對於央行與政府均有利，但是這種情況不會長久延續下去。在此情境下，通膨與預期通膨水準將維持低檔、甚至進一步下滑，且光靠央行一己之力無法將通膨推升至目標或是超越目標水準。

另一個相反的極端情境：經濟活動恢復正常，但是財政政策依舊寬鬆、甚至是進一步擴張－例如擴大財政支出計畫，以解決分配不公的問題，或是投資基礎建設與綠能計畫。在此情境下，財政政策的主導地位變得更加明顯，逼迫央行將政策利率維持在低點並將財政赤字貨幣化－不論此刻通膨是否已進入攀升的趨勢。

儘管大多數主要國家可能落在前述兩種極端情境之間，但是這波疫情危機確實刺激各國政府跨出原有的財政舒適圈，因此現在這兩種極端情境發生的機率比疫情爆發前還要來得高。故此，隨著各種財政政策推行的機率攀升，我們認為無論是通貨緊縮或高度通膨，這兩種極端的通膨情境發生機會也隨之增加。