過去20年，中國房地產產業的快速成長，一直是中國經濟成長的主要推動力。但踏入2021年下半年，房地產銷售開始大幅下滑，市場持續萎縮，產業開始步入寒冬。在2021年下半年，住宅新房成交量較去年同期下滑15%，300個城市的土地銷售較去年同期亦下降35%，而房地產投資則減少4%。^註1

一連串違約事件令債台高築的房地產開發商備受衝擊。自2018年以來，至少有30家開發商違約或進行不良債務交換 - 當中超過90%在過去六個月內發生 - 這部分地產商在海外市場發行的美元債券總額高達826億美元，占中國非投資等級房地產債券的57%。^註2

雖然自2021年第四季以來，中國政府針對房地產業不時發出一些積極的信號，包括強調房地產市場“良性迴圈和健康發展”的重要性等等，但始終缺乏全國性的具體後續措施。我們認為2022年上半年的房地產銷售很可能繼續疲軟，短期內或會出現更多違約，因此非投資等級債券的交易可能持續波動。如果在短期內仍然沒能推出有效的寬鬆政策，我們認為房地產的持續疲弱可能會對政府2022年GDP成長目標構成嚴重風險。

全國範圍的大規模寬鬆措施至關重要

自年初以來，上百個地方政府宣布各種寬鬆措施，包括降低房貸利率、降低首付比例、放寬部分購房限制^註3，個別城市甚至重新啟動貧民區改造計畫。然而到目前為止，市場氣氛仍沒有出現任何好轉的跡象。近日中國再度爆發新冠肺炎疫情，多個城市實行封城措施，更是進一步減弱地方寬鬆政策的潛在影響。

我們認為，在未來幾個月內如果中國政府沒有在全國層面實行大規模的寬鬆政策，房地產市場和資本市場將面臨進一步下滑的風險。如果政府決定採取行動，就必須解決如何刺激住房需求，以及如何幫助開發商解決再融資的問題。

我們認為刺激住房需求的關鍵在於全面降低房貸利率和首付比例，並在個別城市放寬部分購房限制。要為倖存開發商改善取得再貸款管道的途徑，很可能需要中央政府指導國內銀行不得收縮對地產商的信貸，同時重啟國內債券市場，允許鼓勵信譽良好的開發商在國內發行新債券，以避免危機的進一步加深。我們預期任何寬鬆政策至少需要三到六個月的時間，才能真正推動房地產市場復甦。

房地產市場的挑戰與投資機會

展望未來，中國房地產業將面臨一系列的挑戰，包括住房負擔能力薄弱、城鎮化進程放緩、住房擁有率高、供需失衡和對房產稅的擔憂。然而，我們認為離岸美元債市場的債券價格已大致反映了這些挑戰。

另一方面，我們認為下面幾個因素也可以減少上述挑戰所帶來的衝擊，例如消費者對住房升級需求的不斷增加、較低的貸款價值比和較高的家庭儲蓄率、房地產業對中國經濟成長和地方政府的重要性、整體流動性仍比較充裕、以及中國的投資管道有限。

儘管如此，我們預期未來兩年的成交量將出現明顯下降。在住宅升級和首次購房需求的支持下，我們預期成交量有望從2024年起趨於穩定。雖然房地產價格大幅回檔可以迅速解決住房負擔能力不足的問題，但住房價值（占中國城鎮居民家庭資產的59%）急跌可能會導致消費萎縮。鑒於房地產市場受到政府高度監管，我們認為在未來一至兩年內，中國政府可能會引導價格做出輕微和漸進的調整。我們預計房價在2022年可能僅小幅下降。

投資價值

我們將中國非投資等級房地產公司分為三類：即使在產業反覆波動的情況下，也應能抵禦當前市場下行的產業倖存者；處於分界線的公司，其命運在很大程度上取決於政府何時放寬政策和政策的有效性；以及違約／不良公司。

在產業大幅波動的大環境下，即便是我們所認為的產業倖存者，當中很多公司的美元債券收益率也高達兩位數。這類公司的基本面相對強勁，流動性相對比較充裕，財務管理也比較審慎，因此我們認為這類公司應該最有機會倖存下來，並有可能在市場回暖的時候透過持續經營來增加市佔率。因此從投資的角度來看， 我們比較看好房地產業倖存者。

有關我們對中國經濟成長展望的更多分析，請參閱近期的部落格文章《中國經濟成長前景：盤點封城成本》。