商業不動產市場現階段面臨嚴峻考驗，可能出現自2008年全球金融危機以來的最大跌勢。在通膨高漲、利率走升、與金融市場持續波動的背景下，不動產產業陷入壓力循環，發生資產價格大幅錯置，以及資本市場活動癱瘓等現象。隨著流動性壓力與不確定性的累積，私募市場交易量持續銳減。時序進入2023年，目前商業不動產市場交易呈現錯置亂象，出現包括複雜性重整、基金贖回、以及貸方風險移轉等特殊狀況。

放眼公開與私募商業不動產市場，紊亂之象持續存在於各個領域，但我們認為，如此環境亦為能嚴守紀律與經驗豐富的投資者，透過橫跨與駕馭公開與私募市場以及整個資本結構的投資能力，創造出具吸引力的投資機會。

價格錯置現象從公開市場蔓延到私募市場

流動性較佳的公開市場，價格向來最先反應市場變化，目前呈現大跌走勢。今年以來，不動產投資信託 (REITs) 價格跌逾25%，部分資產類別的跌幅甚至超過35% (見圖1)。今年以來，隨著整體結構型信用債券市場的利差擴大與震盪起伏，BBB等級 (略高於最低的投資等級評等) 商業不動產抵押貸款證券 (CMBS) 的利差已增加逾360個基本點 (見圖2)。受到市場波動的拖累，投資銀行暫緩將銀行貸款包裝成CMBS銷售，導致市場已無新發行的CMBS。

傳統貸款銀行也減緩對不動產放款。有鑑於不動產放款交易量近期的迅速攀升，美國聯邦主管機關^註i 表示將加強審查不動產貸款。對此，美國銀行業者已開始減緩不動產的放款力道。此外，在今年利率與信用利差劇烈變動的背景下，許多銀行業者的商業不動產貸款還款有限，隨著時間邁入2023年，其資產負債表將面臨大幅曝險於商業不動產的狀況。

礙於可獲信貸減少與籌資成本增加，不動產交易量受限，許多新買家的借貸利率目前已超過一年前的資產利率上限。買家有新的成本考量，再加上整體市場不明朗，進一步擴大傳統交易的買賣價差 (bid-ask spread)，導致交易量萎縮。隨著利率壓力間接衝擊交易量與資產價值，信貸壓力只會愈來愈沉重，進而陷入惡性循環：籌資成本增加，導致資產跌價；資產跌價推升信用利差與籌資成本，又進一步造成資產跌價。

另類貸款機構介入提供流動性

值此市場震盪之際，即將於2023年至2027年到期的多戶住宅與商業不動產貸款，尚有約2.4兆美元。隨著壓力循環持續發酵，且傳統流動性管道持續乾涸，不動產所有人若持有即將到期的貸款，將轉向具有彈性、經驗與非常規債務重組能力的投資機構，以尋求客製化的資本解決方案。

這些方案包括高殖利率的過渡型資金，讓不動產所有人得以再融資即將到期的貸款；也可能是客製化的結構型投資工具，讓私募不動產貸款機構得以調整及管理資產負債表。此外，銀行業者對風險轉移的解決方案需求愈來愈大，希望將不良不動產貸款轉移到私募市場，藉此因應日益嚴峻的法規要求。

倘若通膨與高利率長期持穩在高於目標值的水準，我們認為非傳統融資的需求將持續下去。

市場壓力預計加劇

目前的市場壓力主要來自於利率攀升與流動性有限，倘若全球經濟在未來幾年萎縮，不動產營運基本面與信貸環境惡化，不動產產業最終可能進一步陷入困境。這些壓力預計將緩慢累積，尤其是辦公室與零售等類別，因為愈來愈多租約即將到期，又遇上承租戶企業裁員。

當前市場何處有投資機會？

置身市場錯置時期，投資機構若握有專業能力與創新思維，能橫跨公開與私募不動產資本結構，收購或重組債權或股權交易，便能掌握投資機會。

放眼目前的公開市場，部分CMBS與REITs大幅走跌，跌幅已超過基本面應有的水平。舉例而言，儘管以保守六成貸放比的不動產貸款作抵押，部分折價的BBB等級CMBS，目前殖利率已來到超過8%。我們認為，這些CMBS部位具充足的緩衝空間，能減少標的資產大幅跌價的風險，在市場回溫之際亦有機會增值。我們認為，許多股權型REITs亦有超跌現象，浮現有利的進場契機，亦可望帶來穩定的股息收益。

而在私募市場當中，這段流動性不足的時期正適合解決方案提供者發揮影響力。隨著銀行業者與CMBS發行機構收手，且非銀行貸款機構 (例如抵押型REITs) 面臨流動性壓力，對另類具創新思維的貸款機構而言，投資機會已大幅增加。在利率攀升與信用利差擴大的背景下，商業不動產貸款機構的殖利率比年初增加200到500個基本點，意謂能抵禦大幅資產跌價的優先主順位部位將可望有高個位數的無槓桿報酬率。

此外，隨著借款方對援助資金的需求增加，貸款機構有機會提供過渡型資金，形式包括次順位債券、優先股、混合型參與資本部位等，目前潛在報酬約在10%區間的中間或者更高的水準。最後，考量銀行業者面臨法規與資產負債表的壓力，貸款機構也有機會提供結構多元的資本解決方案給銀行業者，包括複雜的風險轉移或折價貸款的收購。

尾端風險猶在

然而，市場發生目前這樣大幅度的資本變動時，往往帶來額外風險，因此我們維持一貫謹慎態度，慎選投資標的。在商業不動產當中，開放型多元核心股票 (ODCE) 基金^註ii 的尾端風險漸增，目前出現贖回潮。這類型基金現在面臨兩大壓力。首先是整體市場的「分母效應」，亦即：歷經公開市場的固定收益與股票走跌後，這類基金有許多投資人如今認為已過度配置在商業不動產。其次，投資人預期這類投資工具即將大幅跌價。具體而言，儘管私募不動產價值明顯減損，且REITs跌幅至少達25%以上，但ODCE基金公布的資產淨值今年幾乎不見變動，有些甚至還增加，ODCE指數亦是如此 (見圖3)。考量此一脫鉤現象，投資人紛紛趕在不可避免的價格下調前贖回。值得注意的是，這股贖回潮正導致許多ODCE基金出脫流動性最佳的資產，例如工業與多戶住宅資產，從此可看出，即使是商業不動產中最有撐的類別，目前亦面臨利空。

展望2023年

時序進入2023年，隨著美國聯準會持續打擊通膨，連帶導致失業率增加與經濟萎縮，並逐漸反映於不動產營運基本面，我們預計目前美國的壓力循環仍將延續。歐洲受到烏俄戰爭的拖累，衝擊更大，未來商業不動產的基本面與評價將持續承壓，推升歐洲貸款機構對風險轉移解決方案的需求。

市場充滿風險之際，也蘊藏投資契機。