面對現實：當今商用不動產市場的挑戰與機會 
經濟展望

面對現實：當今商用不動產市場的挑戰與機會

面對前所未有的挑戰，掌握商用不動產的韌性

作者

John Murray

商業不動產投資組合經理人

François Trausch

PIMCO(品浩)卓越房地產首席執行長暨投資長

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對商用不動產借貸雙方而言，各國央行近年來一直是令人沮喪的根源。為抑制僵固的通膨，聯準會及大多數央行維持高利率的時間比預期更長。當然，這是他們的職責。但後果是，商用不動產借款人面臨更高的債務成本，且流動性減少和資本化率(Capitalization Rates)上升造成估值下降，也帶來負面影響。

短期利率現在似乎已經到達頂峰，而長期利率也緩慢下降。人們可能會（但不應該）認為這些趨勢將帶來類似於全球金融海嘯後量化寬鬆政策引發的急劇復甦。根據普遍的市場假設，遠期曲線顯示實質利率比2021年水平高200-300 個基點，預期資本化率將保持在較高水平，使不動產價值比2021年的高點低20%-40%。

隨著未來有1.5兆美元的貸款將在兩年內到期， 將帶來深遠的影響。在高利率環境下，借貸成本和資本化率仍將面臨挑戰。借貸雙方將被迫「面對現實」：短期內，我們預期估價價值和價格指數將進一步下降，使貸款的展延更加困難。

地緣政治風險亦存在。烏克蘭和中東的衝突、中美之間的緊張局勢以及今年的一些重大選舉帶來了額外的不確定性。而對氣候變遷的擔憂，也直接影響了不動產投資和開發。

雖然這些不確定性將延長流動性壓力，但也為整個融資領域創造投資機會。對於那些擁有資本和客製化解決方案專業知識的人來說，私募投資機會包括優先順位債、夾層債務、特別股等。持續的波動性也可能在不動產投資四象限（公開發行和私募的股權以及債務）中創造相對價值的投資機會。此外，從長期基本面來看，一些產業和地區仍具吸引力。考量到商用不動產普遍面臨的流動性壓力，意味著目前的切入點是具吸引力的（見圖 1）。

圖 1：全球不動產熱點 – 按產業和地區劃分的 2023年與 2024年展望

圖1顯示PIMCO 對2023年5月和2024年5月美國、歐洲和亞太（中國除外）趨勢的正面和負面產業看法。在資料中心方面，截至2023年5月，所有地區都將持續受到AI人工智慧和雲端需求的支撐。然而，到了2024年5月，美國開始出現對電力供應、環境影響和過度建設的擔憂。以物流業來說，表格凸顯了美國強勁的租賃需求以及適度的供應過剩；歐洲的收益穩定、租金成長正常化；亞太地區則持續伴隨著收益擴張和供應過剩。在學生宿舍方面，美國、歐洲和亞太地區的租金成長溫和，基本面強勁，且在供給不足的情況下租賃強勁。然而，負面因素包括該產業在美國和歐洲是小眾的利基市場，亞太地區則面臨競爭和可擴展性相關的挑戰。在集合住宅方面，正面因素包括相較於美國自有宅的可負擔性；歐洲租金穩定成長；亞太地區租賃和收益強勁。負面因素包括陽光帶供應過剩、歐洲缺乏價格發現以及亞太地區潛在的收益擴大。在零售領域，正面因素包括美國租賃需求具韌性、歐洲租賃趨於穩定以及亞太地區租賃需求被壓抑。不利的一面是，美國租客重組的歷史、歐洲投資人需求有限以及亞太地區電子商務成長的情緒低迷。就辦公大樓而言，正面因素包括美國的大幅折扣、歐洲持續分歧以及亞太地區返回辦公室的情況改善。負面因素包括美國資本市場面臨挑戰、歐洲持續的價格發現，以及亞洲市場在疲軟氛圍下，供應過剩和收益擴張。 

 
資料來源： 2023與2024年的PIMCO全球不動產論壇

這些重點摘要來自PIMCO五月所舉行的第二屆年度全球不動產投資論壇。與PIMCO的週期和長期展望論壇類似，不動產投資論壇邀集全球投資專家，討論商用不動產的近期和長期展望。PIMCO擁有全球最大的商用不動產平台之一，擁有超過 300名投資專家，資產管理規模近1,900 億美元，涵蓋全球公開發行與私募不動產債務和股票市場。

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資料中心：AI人工智慧時代的能源競賽

AI人工智慧引發了全球對資料中心以及為其供電的綠能熱潮，同時也為商用不動產帶來風險。長期而言，AI人工智慧可能減少辦公空間與學生住宿需求，並降低城市人口密度，使長期租賃和郊區地段的吸引力下降。然而，影響的速度和規模仍不確定。

可以確定的是，對AI人工智慧和雲端服務的需求引起全球對資料中心量能的競爭。2024年第一季，全球租賃量超過1,800 兆瓦，較三年前成長了7倍。 租賃成長絲毫沒有放緩的跡象，租戶簽約包下整個園區而非個別建築。政府對數位主權的追求，如控制關鍵數據和軟硬體的能力，進一步放大了這個趨勢。反之，有限的電力供給成為全球資料中心發展的限制因素。

未來幾年，資料中心將在投資人的投資組合中扮演關鍵角色，作為重要基礎建設，並提供AI人工智慧的投資平台；讓投資人可以受益於AI人工智慧成長，同時又無需押注哪種AI人工智慧技術會成為最終贏家。

物流與倉儲：長期需求支撐長期成長

我們預期去全球化和電子商務將推動倉儲和物流業的長期成長。儘管地緣政治會影響需求，但與電子商務等數位化趨勢相關的物流設施，其需求更穩健（見圖2）。

圖2：線上商務持續成長

圖2顯示2021年至2026年間，南韓、中國、亞太、澳洲、美國、新加坡、香港、日本、印度、馬來西亞以及全球之網路銷售占整體銷售的比例趨勢。這些國家的排名反映了線上銷售的比例，其中韓國處於領先地位，預計線上銷售將從2021年的40%上升到 2026年的50%。與之相反的是馬來西亞，該國的線上銷售額預期將從2021 年的10%上升到2026年的略低於20%。 

 
資料來源： Green Street及世邦魏理仕（CBRE）截至2024年4月

在歐洲，需求放緩但租金持續上漲。物流再次成為許多投資人首選，並可能為當今不斷擴大的資本化率提供支撐。

在亞太地區，線上銷售額預計將從2021年占總銷售額約 20%成長到2026年的近40%。 此外，去全球化持續驅動近岸生產和「友岸生產」趨勢。企業將生產移出中國，使越南和印度受惠；製造業回流則可能使日本和韓國受益。

在美國，雖然這6個月以來的淨吸納量（Net Absorption）放緩，且2024 年第一季是2012年以來最疲弱的一季，但工業需求依然樂觀。雖然部分進入障礙較低的陽光帶市場，正在消化長時間高供應量的潛在浪潮，但新交屋已達到頂峰；近年來，開發商針對面積超過10萬平方英尺的專案進行重點開發。

集合住宅：需求強勁，但美國復甦延緩

由於強勁的結構性需求，全球公寓大樓前景樂觀。

在歐洲，租金穩步上漲，且沒有減弱的跡象。高開發成本和更嚴格的環境法規、家庭組建速度加快以及大都市移民潮，讓有限的供應迎來堅實的需求。

亞太地區由於供應不足，房價和租金穩定上揚。房價飆升和年輕人向城市遷徙推動需求。人口結構的變化，例如延遲成家和單身家庭增加，強化了長期租房的趨勢。此外，對社區生活和設施的重視不斷增加，促進亞太區主題住宅和共享居住空間的成長。

美國短期前景較不樂觀。整體集合住宅供應量創歷史新高，去年的公寓完工量達583,000套，創40年來新高。 這種激增導致空屋率遽增，再加上資本化率擴大，導致市值下降超過25%–30%。儘管集合住宅的長期租戶需求基本面依然強勁，尤其利率上升加劇了住房可負擔性，但短期壓力顯示，美國集合住宅短期內將面臨更多困境。

整體而言，美國市場可能會在2026年趨於穩定。由於成本上升和融資收緊，開工率下降。橫跨美國南部各州的陽光帶是關鍵成長區域。該區域擁有美國一半的人口，預計該地區的國內和國際移民將推動大部份的美國人口增加，從目前的3.35億提升到2054年的3.73 億。

辦公大樓：面臨逆風，但並非全部

全球辦公大樓前景仍充滿挑戰。全球需求和價格發現仍有限，由於全球商用不動產業主和貸款機構希望減少辦公室配置，估值仍承壓。辦公室在全球機構商用不動產投資組合中的比例已從2022 年的35%降至目前的29%且可能進一步下降。

然而，區域前景各不相同。在歐洲，對主要中心商業區的綠色、高品質建築需求相對健康。在歐洲許多地區，居家辦公趨勢較不明顯，部分原因是人們通常住在市中心的小房型，且大眾運輸較佳。由於歐洲大陸的語言、貨幣和監管多樣性，租戶的僵固性較高，使得企業遷址更加複雜。重要的是，能源法規可能會大幅減少現有的供應，因為許多辦公大樓將難以符合歐洲日益嚴格的評鑑標準。

亞太地區對中心商業區辦公大樓的需求，大致仍接近 2021年的水準。因為與西方相比，公寓普遍較小、通勤時間較短以及更持久的「辦公室工作」文化。與歐洲一樣，中心商業區的需求最為強勁，尤其是具有「生活、工作、娛樂」設施的建築（見圖 3）。

在美國，企業削減成本和較強勁的居家辦公趨勢，導致辦公室需求的成長落後於創造就業機會的速度。在此，我們預期A+級建築以外的房價和租金將繼續下降，因為私募資本仍持謹慎態度，且整體資本化率持續擴張。

圖3：美國在居家辦公上處於領先地位

圖3根據仲量聯行截至2023年第三季和世邦魏理仕截至2024年4月的數據，顯示員工每週居家辦公的天數。在亞太區，澳洲處於領先地位，員工每週居家辦公1.9 天。而此一數據在泰國、新加坡、日本、韓國、印度和中國間逐一遞減。中國員工平均每週為0.3天。在歐洲，英國排名第一，員工每週居家辦公2.8天，緊跟在後的是荷蘭、德國、瑞士、法國和比利時，每週 1.3 天。在北美，圖表顯示美國員工每週居家辦公3.0天，加拿大則是1.4 天。 

 
資料來源： Greenstreet 與仲量聯行，截至2023年第三季

重點：在挑戰中掌握機會

商用不動產市場正站在十字路口，挑戰艱鉅，但也充滿機會。利率上升、地緣政治緊張局勢和氣候變遷的擔憂，都使商用不動產借貸雙方面臨著複雜且令人沮喪的環境。

然而，這些壓力也為創新融資解決方案和策略投資奠定了基礎。對於那些擁有資本和客製化解決方案專業知識的人來說，當今的環境提供許多投資機會，包括優先順位債、夾層債務、特別股等。資料中心和物流等產業在數位化和電子商務趨勢的推動下，前景具吸引力。

航行於動盪的地形，需要韌性與適應力。在市場波動中辨別和利用潛在機會的能力至關重要。專注於高信心主題，包括數位化、脫碳和人口結構變化，並利用PIMCO的專業知識和全球投資平台，投資人可以具備渡過當前的挑戰的潛力，更有可能在不斷變化的商用不動產市場中蓬勃發展。前方的道路充滿不確定性，但對於那些準備好面對困難並掌握時機的人而言，它也充滿了潛力。

1 資料來源：世邦魏理仕截至2024年5月
2 資料來源：PIMCO，截至2024年3月31日。包括Prime Real Estate（原Allianz Real Estate）管理的資產，Prime Real Estate 是PIMCO 和PIMCO Europe GmbH 的附屬公司和全資子公司，其中包括PIMCO Prime Real Estate GmbH、PIMCO Prime Real Estate LLC 及其子公司和附屬公司。PIMCO Prime Real Estate LLC的投資專業人員透過Pacific Investment Management Company LLC同時提供投資管理和其他服務。PIMCO Prime Real Estate GmbH獨立經營管理。
3 資料來源：datacenterHawk 截至 2024年3月31日
4 資料來源：Green Street 與 CBRE 截至 2024年4月
5 資料來源：Green Street 截至2024年4月
6 資料來源：CoStar 截至2024年3月17日
7 資料來源：美國國會預算辦公室
8 資料來源：退休金不動地產協會投資意向調查，2022年和2024年


注意

所有投資均有風險且可能造成損失。投資於住宅／商業不動產貸款與商業不動產債券可能面臨的風險包括提前還款風險、逾期繳款風險、法拍風險、損失風險、償債風險以及不利的法規發展趨勢，而且不良貸款可能會推升前述風險。不動產乃至於布局不動產之投資組合的價值均可能波動，此係意外、傷亡、當地或整體經濟狀況變動、供需消長、利率起伏、不動產稅率、法定租金限制、區域計畫法規以及營運支出等造成損失所致。房貸與資產抵押債券屬於高度複雜的投資工具，且可能會受到利率變動之影響與提前清償之風險。 結構性產品如擔保貸款憑證 (CLO)，亦為高度複雜的投資工具，通常風險較高，且可能涉及損失有可能高於原始投資本金的衍生性金融商品。私募信貸涉及投資帶有低流動性風險的非公開交易證券。投資於私募信貸的投資組合可能以槓桿策略進行操作，並涉及投機行為，進而增加投資虧損的風險。

無法保證所提及的趨勢將會持續。有關金融市場趨勢的陳述與聲明，均以當前市況為依據，後續市場狀況仍將有所波動。概不保證相關投資策略必然適用於任何市況，或適合所有投資人，個別投資人應自行評估個人長期投資能力，尤其是在市場下跌期間。

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