有鑑於先前治理欠佳與環境考量，大宗商品產業對於供給短缺的因應對策比疫前的預期更加溫和。我們目前的擔憂在於，倘若能源供給再度中斷，或北美農作收成期歉收，則短期已無產能可以增加供給，屆時將得進行需求配給 (demand rationing)。簡單來說，許多大宗商品市場今年夏季的供給態勢如履薄冰，萬一農作歉收或能源供應進一步緊縮，則大宗商品價格可能飆升。

供給面因素牽動能源市場前景

短短幾年前，原油價格只要達每桶80美元的水準，就足以推升北美產量，使之符合需求成長趨勢。而2022年，原油價格漲到了100美元以上，但我們研判，業者的資本支出將持續比2018年水準低約15%，而產量成長率亦預計僅及先前水準的一半。

成長減緩與供給彈性降低的原因眾多：1) 企業治理不善，導致投資人把關注焦點放在投資報酬率，報酬率的重要性超越產量成長，企業也就此順勢而為；2) 美國在州與地方層級出現環保反對聲浪，有效抑制產能成長，尤其是在富含溼性天然氣 (wet gas) 的阿帕拉契山脈 (Appalachia) 中部地區；3) 氣候相關憂患漸增，致使未來10年或20年的需求籠罩更多變數，業者不願為長期計畫投注資金。此外，全球能源產業過去幾年投資不足，大幅壓縮石油輸出國家組織 (OPEC) 及石油輸出國家組織與夥伴國 (OPEC+) 的產能，這個問題在俄羅斯石油供給中斷前便已存在。簡單來說，由於先前投資不足致使剩餘產能有限，再加上後續的投資對策保守，導致目前的能源緊縮問題更難解決。能源供給議題在歐洲尤其明顯；歐洲的電力與天然氣供給缺乏彈性，促使兩者價格衝至歷史高點。

農耕季節充斥挑戰

跟能源市場態勢一樣，早在烏俄戰爭之前，全球與美國的農業庫存已經逐漸降低，原因包括：整體市場需求復甦；農耕成本攀升；主要耕作區域的氣候惡劣致使產量不足。在此背景下，烏克蘭的農作物突然無法出口 (尤其是小麥、玉米與植物油)，加上俄羅斯礙於戰事相關的貿易融資、銀行業務與物流等問題，出口量亦大幅萎縮，導致農作物價格進一步劇烈震盪。

可惜的是，除了價格導向的需求配給之外，並無其他明顯機制能夠平衡市場供需。但隨著許多農產與糧食進口大國的庫存降低，貿易保護主義興起，今年是否會進行需求配給，不確定性看來非常高。儘管合乎國內供給安全考量，但限制出口和建立戰略農作物儲備等舉措，可能只會加重短期庫存壓力。

由於每年的農產週期相對較短，且產區高度分散，往年出現供給利空事件時，衝擊往往相對短暫，因為氣候終究會恢復常態，而高價現象也會激勵農家擴大生產。相較於2021年到目前面臨的種種全球議題，今年底前、乃至於明年的氣候因素確實可能帶來更少衝擊，進而減緩一定程度的市場壓力。然而，在農耕成本創歷史新高、許多國家的多餘耕地有限、貿易保護主義興起的背景下，農產品價格恐將持續高於過去10年的水準；且隨著氣候與地緣政治肥尾風險日益加劇，農業料將維持高度波動格局。

需求存在減緩隱憂，但仍屬可控範圍

雖然原油的實際與名目價格尚未寫下新高，但汽油與柴油價格已創歷史新高。此外，對幾乎所有非使用美元的消費者而言，燃料成本已遠高於先前高點。食品價格亦是如此。兩者交互影響下，實質所得日益減少，大宗商品成本占國內生產毛額 (GDP) 的比重則逐漸逼近歷史高點。面對此種大環境，我們預計需求將會減緩。然而，排除全球南方國家（Global South），民眾從疫情期間累積至今的儲蓄，有助於抵銷所得縮水對服務與旅遊產業的衝擊；該兩者為主要的運輸燃料需求提供支撐力道。此外，考量食品與能源市場態勢脆弱，我們預期關鍵物資將出現囤積現象，導致問題更嚴重。最後，儘管歐洲似乎終於意識到天然氣供給的風險，但全球有太多國家陸續減稅和提供補貼，只求協助消費者度過難關，卻反而削弱了價格信號效應，無助於促動消費者改變行為。隨著疫情對經濟態勢造成各種不同的影響，世界正經歷我們前所未見的轉型過程，需求究竟會消失多少，仍是未知數。

大宗商品價格是通膨與整體資產價格的主要風險

當前態勢無疑加深了投資難度，尤其投資人一方面擔心高通膨，一方面又擔心此時進場布局大宗商品週期為時已晚。我們對第二個顧慮感同身受，畢竟許多大宗商品投資人過去20年的成績好壞參半。

然而，有鑑於未來幾年的資產價格將深受通膨影響，加上氣候與地緣政治衍生出可觀的供給風險，大宗商品可能會加速漲價以抑制需求，因此我們認為，投資人配置大宗商品或多元資產通膨策略，應有利於補強傳統的股債投資組合。此外，大宗商品指數目前存在將近15%的正利差 (1年期遠期價格較現貨價低15%)，大幅降低布局大宗商品的障礙，從許多方面而言，投資人得以在規避資產市場的重大風險之際，還享有報酬機會。