隨著主要已開發市場經濟體於2023年展現出乎意料的韌性後，我們預期2024年經濟將出現停滯或溫和衰退的下行情境。已開發市場的通膨終於趨緩，升息週期也接近尾聲，市場焦點已開始轉向最終降息的時間和步調。

亞太區市場正如其文化一樣多元，每個經濟體的展望也各不相同。

如澳洲、紐西蘭等對利率較敏感、浮動利率債務的市場，在消費成長疲弱時的放緩速度可能較快。在新興亞洲，受到強勁內需以及聯準會預期降息的支撐，其經濟將持續且溫和地成長；同時，日本在脫離了25年的通縮後可能升息。

以下為2024年亞太區關注的四大主題與投資啟示。

1.隨著日本在20多年後逐步取消超寬鬆貨幣政策，期限溢酬可能上升

雖然其他已開發市場央行已暫停升息或計畫在今年降息，我們認為日本央行將在3月或4月的貨幣政策會議上取消其負利率政策(NIRP)，隨後溫和升息，將政策利率由-0.1%調升為0.25%。

由於薪資成長強勁，通膨可能持續，並為負利率政策的退場提供支持。我們預期2024年總體通膨率年增約為2.8%，主要受服務業推動；薪資成長年增率將介於2.5%至3.5%間（相較之下，10 年平均為0%），主因是勞動力持續地短缺。

在量化寬鬆方面，我們預期日本央行在負利率政策退場後，將停止擴大其資產負債表規模。而後，我們預期當局將靈活地逐步縮減資產負債表，此舉將為長天期的日本公債帶來更高的殖利率，或期限溢酬，因為私人投資人需要透過入市來取代日本央行的買債行動。

因此，日本過去20多年來奉行的超寬鬆貨幣政策終將逐步退場。去年年底，日本央行實際上已結束了殖利率曲線控制政策(YCC)並表示10年期殖利率1%上限將成為參考利率而非硬性限制。

儘管元旦發生的能登半島地震為2024年開年造成打擊，但我們預計此事件對日本總體經濟的影響輕微，2024財政年度的實質GDP將比去年同期成長約 1%。

2. 當策略性產業表現出長線力道，市場對中國的情緒可能隨之轉變

由於房地產業疲弱、地緣政治、人口結構和債務等持續的逆風因素，市場對中國經濟的情緒相當悲觀。但是中國政府對數個策略性產業的關注，有助於抵銷不利因素的影響。我們對於GDP年成長的基期預測是由2023年的5.2%放緩至2024年的4.5%至5%。

我們預期景氣刺激政策將帶來支持，但不會過於激進。財政政策是主要動力，中央和地方政府將透過發債，為更高的預算內赤字提供融資。此舉將抵銷土地銷售收入和地方政府融資平台(LGFV)借款減少所帶來的影響。

財政資源可能會用於尖端產業(如數位經濟和人工智慧)的基礎建設投資，以及製造業升級的研發，向價值鏈上游移動，生產更高技術、更高價值的產品(如電動車、再生能源和航太零件等)。舉例而言，在2023年電車成長的推動下，中國汽車出口成長58%，達到491萬輛，超越日本的442萬輛，成為全球最大的汽車出口國。^附註[1]

貨幣政策將維持寬鬆，而信用年成長為9.5%。我們預期2024年上半年將有一至兩次的降息，總計約20個基點。結構性貨幣政策工具將持續支持目標產業，包括綠能、高科技和公共住宅計畫。

我們預期政府為刺激需求和確保未完成項目的順利竣工，將盡量減少政策的緊縮力道，並支持私人/商品住房市場。然而，我們預期今年仍將出現收縮，房屋固定資產投資將較去年減少3%至5%。

由於豬肉和大宗商品價格的基期效應，通貨緊縮將有所緩解。基於內需疲軟和產能過剩，我們預期2024年的CPI通膨平均為1%左右，PPI通膨為0%左右。

3. 脆弱的澳洲家庭在高債務水準和高利率的重壓下掙扎

澳洲儲備銀行（RBA）較晚開始升息，且升息步伐也比其他央行更為和緩。最近一次的升息是2023年11月，將現金利率升至4.35%的12年新高。為對抗通膨，自2022年起的現金利率已上升4.25個百分點；相較於澳洲央行目標的2%至3%，2022年第4季通膨達到7.8%的頂峰。

我們認為，澳洲央行已經接近，或達到本次升息週期的最終政策利率，比聯準會的聯邦基金利率低約 1%。但投資人千萬不要被眼前較低的最終利率蒙蔽。

我們認為，由於抵押貸款持續成長，以及抵押貸款利率相對現金利率的擴大，目前澳洲的家戶現金利率水準非常緊縮。此外，澳洲的大多數抵押貸款都採浮動利率，導致貨幣緊縮政策的傳導效應更快。

事實上，可以從緩慢的實質消費成長，以及縮減的實際可支配所得，看出家庭資產負債表的壓力。我們預期家戶消費在未來幾季將持續惡化，導致企業信心轉弱和勞動力市場疲軟。這樣的動態將使澳洲央行在2024年下半年展開降息週期。

4. 印度和印尼帶動新興亞洲市場強勁的成長動能

我們尤其看好印度經濟，並預期在具有韌性的內需以及資本支出強勁成長的推動下，該國2024財政年度的GDP 將持續強勁，比去年同期成長7%左右。

儘管外資直接投資疲軟，但外資投資組合投資正在顯著改善，我們預期相較於2023年的91億美元赤字，2024年將創造500億美元的國際收支順差。這是由於股市表現強勁，以及預計今年稍晚印度公債將被納入全球新興市場債券指數，這些因素均有助於讓盧比的表現優於其他亞洲貨幣。

強勁的稅收收入和彈性的資本項目支出，使印度政府的預算赤字持續降低，2024年的目標為5.9%，到2026年則可望降至4.5%。

該國總體通膨正緩慢向4%邁進，符合印度儲備銀行（RBI） 設定的2%至6%的目標範圍；核心通膨則已在12月降至4%以下。然而，由於食品通膨和聖嬰現象的風險，以及考慮到金融狀況，印度央行將謹慎面對過早的降息，我們預計2024年可能降息25至50個基點。

我們同樣看好印尼經濟前景，預期2024年GDP年成長為穩定的5%左右。雖然我們預期大宗商品價格下跌，將導致今年的經常帳赤字達到-1%，但印尼的經濟前景依然樂觀；該國轉向更高價值的金屬出口，財政赤字將從2020年的-6.1%，減少到2023年的-1.8%。

通膨持續受到控制，可能會保持在1.5%至3.5%的目標範圍內。我們對2024年的基期預測是降息75至100個基點，但由於該國的首要之務是穩定貨幣，印尼央行的降息幅度可能低於預期。

綜觀其他新興亞洲市場，我們預期菲律賓和越南的實質GDP成長強勁。新興市場貨幣往往受惠於較低的美國利率，因為這可以減輕以美元計價的債務負擔，同時增加當地的投資吸引力。新興市場在2023年以強勁的基礎畫下尾聲，我們持續看到新興亞洲貨幣存在升值空間。

投資啟示

對聯準會降息的預期，導致美國公債殖利率下跌與美元走軟，這將對亞太地區經濟體產生不同的影響。

從週期性角度來看，由於澳洲是利率敏感的市場，我們偏好增持澳洲長期公債，而其10年期利率的表現可能優於美國國庫券。

有鑑於日本央行將在2024年逐步實現政策正常化，加上期限溢酬上升，我們預期日本利率表現會遜於全球利率。我們傾向減持日本存續期間。

預期10年期中國公債利率的波動會在2.5%左右的區間，相對較低，與美國國庫券的相關性有限。在公債和政策銀行^附註[2]之間，我們傾向減持後者，主要是由於利差緊縮，以及他們在借貸計劃中所扮演的角色，可能會帶來高於預期的供給^附註[3]。

我們認為印度公債具備價值，其在12個月預期通膨上的實質利率超過3%；印尼公債亦同，即使以即期通膨計算，其實際殖利率也接近4%，供需動態也相當不錯。我們看好印尼盾和印度盧比，因為預期選舉後將持續採行以改革為基礎的治理模式，這兩個經濟體將會是新興市場成長的長期動力。

在亞洲信用市場方面，歷經發債量較少的2023年後，我們預期今年因債券到期而產生的再投資需求，將支持發債量的提升。技術面仍提供支撐，考量到充足且便宜的境內資金，我們預期2024年的淨融資額將出現負值。發行人正透過當地融資回購美元計價債券。

在投資等級債方面，我們看到了一些日本銀行以及澳洲防禦性產業的投資機會，這些產業較少受到可自由支配的家庭支出的影響，且預計受益於強勁的人口強勁成長和溫和的通膨上升，例如收費道路和受監管的公用事業。對於非投資等級債來說，我們看見部分中國和印尼企業的投資價值。

^[1] 資料來源：日本汽車工業協會，中國汽車工業協會。Return to content↩

^[2] 中國的三家政策銀行包括中國農業發展銀行、中國國家開發銀行和中國進出口銀行。Return to content↩

^[3] 於2014年推出的抵押補充貸款計畫(PSL)，為中國人民銀行的一種目標政策工具，透過接受其貸款作為抵押品，提供政策銀行廉價的長期資金，進而對房地產業和基礎建設行業融資。Return to content↩