已開發市場國家債務水平高且不斷攀升，我們認為會造成投資人對長期財政前景的擔憂，但不至於引發恐慌。儘管債務永續性因為高利率和疫情時代刺激措施的影響而惡化，我們認為整體上仍可維持。不同已開發經濟體的原因各不相同：如歐盟受到監管限制、日本處於低利率環境，而美國作為全球儲備貨幣，整體經濟表現強勁。儘管美國面臨的財政限制較少，但長期而言，美國仍必須解決其債務問題，我們認為變革最終應會推動稅收或福利政策的一些調整。

未來可能會出現更多總體波動，但已開發市場已準備好承受大部分的財政衝擊。投資人可以受益於投資組合的多元配置（不限於美國存續期）。

揭開財政壓力

隨著世界從疫情中復甦，許多人擔心高利率會削弱私募市場的表現。事實證明，這些擔憂很大程度上是無謂的。緊縮的貨幣狀況並未引發更廣泛的金融動盪；全球銀行和非銀行金融市場的系統性風險似乎已受到控制；家庭借貸減少，而企業借貸部分表現疲軟，但近年總體持續下降。

反之，在疫後帶來的財政壓力下，首當其衝的是公開發行市場。在已開發市場，政府債務的永續性惡化，主要發生在3個關鍵領域。

第一，2020年以來的大規模刺激方案，例如紓困支票、強制休假計畫和能源補貼，大幅增加了公開發行債務的存量。雖然部分的債務上升被通膨抵銷，但已開發國家的政府債務占GDP比例仍接近歷史新高，是二戰以來未見過的水平（見圖 1）。

第二，公開發行市場借貸流量仍高。歷經疫情高峰後，赤字如預期下降，因為疫情相關措施不再重複，但已開發國家的基本赤字（primary deficits，根據利息成本調整）仍然高於疫情前水準。

第三，利率上揚，增加了償還赤字的成本。與歷史上多數情況不同，許多國家的利率可能很快就會超過GDP成長；一旦超過這個門檻，債務動態往往會變得不穩定。央行的量化寬鬆政策（將固定利率政府債券換成浮動利率付息準備金的購債計劃）加速了此一過程，因為較高的利率增加了借貸成本。許多已開發市場央行現在因此蒙受損失。

已開發國家債務動態

對許多已開發國家來說，政府債務的永續性並不令人擔憂。許多歐元區以及北歐國家、澳洲、紐西蘭和瑞士的債務水準低，不會對財政信用構成直接地威脅。

負債較高的國家，如法國、西班牙、義大利、英國和日本等，前景較不穩定。這些國家應對未來經濟衰退的財政能力將受限，且較高的債務起始水準，使其在面對新衝擊時更顯脆弱；近期法國借貸成本因選舉不確定性而產生波動便是證明。如果這些國家長期陷入低成長水平，其財政前景可能會惡化。

然而，這些國家的財政動態整體看起來可維持。儘管未來幾年的債務水準可能不會下降，但也不太可能大幅上升。具體情況因國家而異。舉例而言，義大利的借貸利率高於其經濟成長，且負債龐大，但也長期維持基本盈餘。相較之下，日本的赤字更大、債務負擔更高，但其借貸利率較低，其債務動態更易於管理。

重要的是，這些國家普遍計畫緊縮財政。對某些國家來說，這反映在政治意願上；對其他國家來說，則反映在具約束力的財政限制。許多歐元區國家最近啟動超額赤字程序（Excessive Deficit Procedure），這是歐盟的一項糾正性財政規則，迫使這些國家採取更緊縮的政策。同時，英國似乎將在未來實施緊縮性財政政策；這可能是受到市場對2022年特拉斯（Liz Truss）預算案的負面影響，包括大幅減稅和增加支出，但缺乏明確的資金計劃。

市場也可能將持續約束這些政府，協助抑制高財政壓力和波動。

美國的問題尤其明顯，但其仍然是「最乾淨的髒襯衫」。

美國是已開發經濟體的特例，其債務急劇增加。從表面上看，這樣的動態看似令人擔憂。債務存量相對於GDP的占比與許多已開發國家相當，甚至較低。但預算赤字目前約為 GDP 的6%–7%（見圖 2），遠高於其他國家，特別是經濟活動方面。舉例而言，美國目前的失業率低點為4%，而相對應的赤字水準通常只有一半。

在為預算赤字提供資金而提高淨債務發行量時，用於延展現有債務的新債務發行總額也大幅增加。美國財政部已將大部分增加的債務總額轉移到（短期）國庫券市場。但由於殖利率曲線倒掛，將債務發行轉移到國庫券市場導致債務利息支出更高。

更糟的是，與其他已開發市場不同，美國似乎無意緊縮財政政策。許多美國的移民、貿易和監管相關政策將取決於11月大選結果。但無論國會或白宮的政黨組成為何，如果2025年底得以延長川普減稅政策，未來幾年的赤字可能仍保持不變，甚至略為上升。（了解更多，請觀看 PIMCO公共政策主管 Libby Cantrill的最新影片《結構性問題可能會使美國赤字繼續上升》）

因此，美國政府負債相對GDP的比率將急劇上升，幅度遠高於其他國家（見圖 3）。

然而，深入檢視美國的財政狀況，就會發現前景並不那麼悲觀。誠然，債務（存量變數）相對於 GDP（流量變數）的比率在過去十年中大幅上升；用更恰當的類比來看，公開發行債務相對於國民財富淨值（存量變數）是下降的。自2011年以來，經濟資本存量的成長速度超越公開發行借貸。

與其他國家相比，美國面臨的財政限制也較少。債務供應與需求都很重要。作為全球儲備貨幣和安全資產的供應國，市場對美國的債務需求高於其他國家。

此外，與其他國家及其自身歷史相比，美國的稅務負擔較低，約占 GDP的30%（見圖 4）。這意味著美國不太可能達到稅收上限（經濟術語上所謂的「拉弗曲線限制（Laffer Curve constraints）」）。相較之下，許多歐洲國家的稅務負擔高出許多，甚至達到數十年來的高點，使滿足財政需求的稅收調整空間受限。

因此，與其他國家相比，投資人可能會更信賴美國的財政。在某種程度上，這並不是新鮮事：國會預算辦公室（CBO）十多年來都預測美國債務會不斷增加，但金融市場基本上並沒有受到影響。

美國債務前景

這對未來幾年的美國債務意味著什麼？基於以上原因，基期預測可能為維持現狀：赤字仍高、債務持續攀升、對美國公債的需求仍然強勁，部分歸因於美元作為全球儲備貨幣的地位。

期限溢酬是衡量投資人因持有長債風險而需補償的指標，可能會因更大的總體環境不確定性以及美國債務上升而小幅上升（了解更多期限溢酬資訊，請參閱PIMCO近期文章《真正的公債期限溢酬會現身嗎？》）。但總體經濟週期也很重要：我們預期，若政策制定者對通膨持續降至目標有信心，聯準會最早可能會在今年開始降息。如果中性利率維持在較低水準，即使期限溢酬微幅上揚，也可能會在一定程度上改善美國的財政前景（請參閱長期展望報告《收益優勢》，了解更多關於PIMCO對中性政策利率的看法）。

然而，債務不可能無限增加。未來，政策或價格可能需要調整，才能維持美國的財政路徑。最可能的長期解決方案，例如十年以上的超長期間內，是透過福利支出改革或提高稅收來進行某種形式的債務整合。雖然現在看來不太可能，但態度可能會隨著時間的推移而改變，特別是如果通膨和利率保持在/或回升到高水平。

歷史並非總能做出準確的預言，但它可以提供指引；在上個世紀，當高利率限制財政政策或經濟成長時，美國經常緊縮其財政政策。利息占聯邦支出的比例預示過去的財政整頓時期（見圖 5）。目前，利息支出占美國總支出近14%，且急劇上升。以往當利息支出達到類似水準時，就會進行財政整頓：二戰後（伴隨金融限制）、1980年代末雷根執政時期以及1990年代的柯林頓執政時期。

總而言之，雖然財政改革的時程可能是超長期的，例如社會安全信託基金的儲備金預計在2035年告罄，但長期以來，國會都會在根據情況調整財政政策，並產生不同程度的影響。未來的緊縮力道到底有多大，將取決於一系列總體趨勢，包含成長、生產力、通膨、人口結構、貿易、地緣政治等，以及華府領導人的政治意願和慾望。

評估美國可能性較低的債務路徑風險

我們對美國經濟的基期預測是，債務持續增加的現狀，最終（非常長遠來看）將導致一定程度的財政限制。即便如此，還是值得考慮一些可能性較低的風險情境。

首先，最具破壞性的情境是：財政信用突然喪失、美國公債需求枯竭、期限溢酬急劇上升。這種情境極不可能發生。美國以本國貨幣發行債務，而聯準會實際上可以印製美元，因此我們認為美國公債不存在名義違約的風險。美元作為全球儲備貨幣、美國經濟的整體活力以及約束較少的財政限制，都讓無序的財政危機發生機率極低。

再者，財政主導的情境是：政策制定者透過高通膨來侵蝕債務存量的名目價值。這個發生機率也很低。通膨是一種不受歡迎的政策選項，僅靠通膨不太可能持續侵蝕債務，因為借貸成本也會增加。長期固定債務有所幫助，因為它們需要時間以更高利率滾動，但疫情後的量化寬鬆縮短了美國政府債務的整體期限。因此，若要通膨持續侵蝕債務，就必須伴隨低利率，從而使通膨調整後實質利率為負，例如透過金融限制或殖利率曲線控制的方法來實現。這些措施在二戰後很常見，即使在那時，多數成功減少債務的國家也削減了支出。然而，聯準會的獨立性受到更多機構信賴，這可以從長期通膨預期被定錨在聯準會目標中得證，即使過去幾年的通膨遠高於目標。雖然央行可能會在一段時間內容忍受2%左右略高於目標的通膨，但他們不太可能讓通膨預期大幅走高。

最後，較為樂觀的情境是：由於實質經濟活動成長顯著加快，美國債務路徑有所改善。這也是不太可能的。雖然有理由預期GDP成長將隨時間的推移而加快，例如AI人工智慧提高生產力，但GDP成長趨勢必須要高於目前水準的一倍以上才能使債務軌跡區趨緩。更高的成長將增加稅收收入，但也可能提高借貸成本。

投資啟示

我們對已開發國家債務的長期展望，為投資組合提供了一些重點啟示（請參閱最新發布的長期展望報告《收益優勢》 ）：

• 在債務和赤字上升的情況下，我們預期未來市場波動將更大，因為金融市場對財政和政治衝擊變得更加敏感。最近法國主權債利差的波動就是一例。
• 有限的財政空間往往會在景氣低迷時限制財政政策。加上量化寬鬆疲勞，未來幾年抑制波動的政策將會減少，加劇總體展望的波動性。期限溢酬可能會逐漸增加，但我們認為這並不代表對美國政府信譽的信心減弱。
• 我們預期在長期展望期間內，已開發市場利率將下降。部分歸因於財政政策可能保持緊縮。但隨著財政赤字上升，殖利率曲線可能會變得陡峭，短期利率的漲幅將超過長期利率。
• 各國不同的財政動態將創造全球存續期的相對價值投資機會。我們相信，與其他資產類別相比，固定收益市場有望帶來具競爭力的報酬和更低的風險。在當前水準和基期預測下，美國存續期以外的多元債券投資組合擁有投資價值。