「景氣週期快速變化」對投資人的啟示

從PIMCO的經濟展望可知，各式各樣的議題都可能對投資前景帶來顯著影響，特別是央行在縮減極度寬鬆的貨幣政策時，該如何拿捏縮減的速度、幅度、以及方式。

我們將聚焦經濟循環快速邁向後期階段可能衍生的波動性，因為過程中通膨可能會加速升溫並促使央行緊縮貨幣政策－就好比眼前的環境，最終令許多投資人憂心忡忡。

儘管如此，目前資產價格依舊反映晴空萬里的未來，投資人認為央行不用大幅升息也能讓經濟成功軟著陸。然而，歷史告訴我們一件事：貨幣政策在轉彎時，「總是會有事情發生」。

我們認為風險溢酬與殖利率並未反映潛在的下檔風險情境，因此投資人應審慎且嚴謹地建構投資組合。

儘管2022年初陸續公佈的通膨數字料將在市場激起一股憂慮情緒，但是我們認為投資人切勿跟著放大解讀。我們不會根據短期總經觀點制訂重大投資決策，同時將觀察決策官員與投資人是否會對短期資訊做出過度反應。

儘管我們將維持審慎的態度，但是我們偏好將風險報酬特性具有吸引力之信用債納入投資組合，藉此實現優於參考指標之正息差。整體而言，我們對總經前景抱持正向觀點，經濟成長率預計將支持企業現金流量並為投資人創造良好報酬機會。

然而，在總經與金融環境的影響下，各個企業的現金流量可能會出現此消彼長、下滑、甚至完全消失的情況，因此我們必須秉持嚴謹的態度建構投資組合。舉例來說，大致上我們偏好減少對於Beta報酬（意即大盤報酬）的依賴並擴大掌握全球投資機會，分析投資組合在不同情境可能創造的報酬表現，並強化投資組合的流動性與彈性（保留適度的風險預算），以期掌握隨時浮現的投資機會。

接下來，讓我們進一步說明投資組合的布局方向。

存續期間與殖利率曲線

存續期配置：大致上我們傾向減碼存續期，主要是因為整體的期限結構幾乎已無風險溢酬可言。考量波動性攀升的可能性，我們預期相較於過去，主動管理存續期將成為更重要的超額報酬來源之一。以投資組合配置而言，我們深信存續期將持續扮演平衡與分散配置風險性資產的角色，但是我們亦將時時觀察兩者相關性的潛在變化。

如同我們在長期展望中所說，儘管各種轉型趨勢可能會影響全球經濟活動，但是我們預期未來幾年央行將持續壓低政策利率。對此，市場參與者似乎也抱持相同的觀點，因此有助於緩和整體利率期限結構面臨的壓力。

以信用債或股票配置比重相對較高的投資組合而言，存續期將維持接近中性的配置，且殖利率曲線亦將採取類似的布局。

殖利率曲線布局：儘管目前有部分證據顯示過去幾十年導致曲線陡峭化的結構性影響力已下降，但是考量近來短期利率已反映未來升息的前景，我們傾向於針對更陡峭的收益率曲線進行布局，但是陡峭的程度料將稍微低於以往。

基於我們對於央行政策利率的長期展望，我們不認為固定收益資產的殖利率將明顯超越目前市場預估的利率水準，因此未來殖利率將呈現區間狹幅整理的格局。此外，我們亦不認為市場參與者會大幅推升長天期利率的期限溢酬。故此，過去影響長天期殖利率走勢的兩大關鍵要素目前都付之闕如。

此外，PIMCO的總經展望亦支持我們對於殖利率曲線的布局觀點，因為通膨壓力料將趨緩並限制未來升息的幅度。然而，我們也深知此一觀點仍存在著不確定性，因為未來的總經環境可能面臨多種不同的情境，因此我們只會對殖利率曲線採取適度的布局，並將風險預算保留給其他投資部位。

此外，我們可藉由多種機會分散殖利率曲線的配置部位，其中包括沿著加拿大、英國、紐西蘭、與澳洲等國的殖利率曲線建立投資部位。

信用債券

由於我們認為經濟活動將持續成長，加上市場已準備好迎接全球央行轉趨鷹派的政策態度，因此我們加碼配置信用債－但其中仍有幾點需要注意的地方。首先，我們將以多元方式建立信用債投資部位，其中公司債的佔比將較小，因為信用利差進一步收窄的空間有限。同時間，我們將漸進提高信用指數的投資比重，以此作為公司債的替代投資標的並提升流動性、息差、凸性、與滾動回報，進而兼顧投資組合的分散配置與防禦特性。

我們的信用債投資專家持續在個別信用債身上發掘值得布局的機會，另一方面我們對委託代理模式崩潰對公司債市場流動性構成的結構性挑戰持謹慎態度，此時信用債利差可能大於基本面所呈現的合理水準。

儘管如此，我們預期債券選擇仍將是信用市場主要的報酬來源，其中相較於A級信用債，BBB級信用債更加獲得我們的青睞。此外，我們著手布局特定的疫情復甦題材（旅館、航太、與旅遊產業）－儘管配置比重不高，以及金融機構與有望受惠於關鍵轉型趨勢的產業。

根據PIMCO信用分析師的研究，我們持續在低流動性、高複雜度的信用債身上發掘具有吸引力的風險溢酬，當中值得青睞的資產包括多種結構性產品與資產擔保債券－例如美國非機構抵押貸款證券（MBS）。儘管美國非機構抵押貸款證券的市場規模持續縮小，但是就償債順位與現金流量而言，當中仍潛藏具吸引力的投資機會，且防禦特性相對優於公司債。我們對美國房市抱持正向展望。

另一方面，我們傾向減碼機構抵押貸款證券，因為目前評價已不低廉，且聯準會開始縮減每月的購債規模－其中包括原先每月購買400億美元的機構抵押貸款證券。在聯準會減購債券的過程中、乃至於購債計畫徹底退場，都可能引發市場的過度反應。倘若相對應的參考指標包含抵押貸款證券等成份債券，減持此類證券應有助於改善投資組合的凸性。

PIMCO投資專家在各個國家與區域發掘多個有助於分散信用債配置的投資機會，且我們依據投資策略需求建立投資部位。整體而言，我們對於新興市場的信用債維持審慎觀點。

由於公開交易的信用債市相對易於投資，因此投資評價常顯得較為昂貴；相較之下，私募信貸市場的評價並不昂貴，因此對於有能力承擔較高風險的合格投資人而言，當中仍有特定機會值得投資人將私募資產納入低流動性的投資部位之中。

通膨連結債券

我們認為通膨連結債券可作為對抗通膨風險的分散配置標的，並將其視為獲取部分信用Beta的替代投資工具。除了PIMCO分析師發掘的特定相對價值投資機會，我們料將對全球通膨連結債券維持中性配置。此外，聯準會購債計畫終將告一段落，屆時美國抗通膨公債將失去一股關鍵的支持力量。

貨幣與新興市場

目前，相互拉鋸的力量正在影響主要國家的貨幣表現。故此，我們預期對美元將維持在接近中性的配置，因為即便聯準會展現鷹派態度料將有利於美元表現，但是美國背負龐大的經常帳赤字以及仰賴外資彌補赤字缺口，將對美元長期表現帶來負面影響。我們預期美元投資部位的大小將取決於其他貨幣本身的投資吸引力與配置比重－例如特定新興市場貨幣；同時間，十大工業國貨幣則相對欠缺投資機會。

以新興市場當地貨幣債券與外債而言，考量此類資產具備的波動性－尤其是美國開始緊縮貨幣政策，我們得密切監控各種風險。儘管如此，以多元配置投資組合的角度而言，加上我們傾向減持公司債，我們認為新興市場債券仍具備多種投資吸引力。

準確來說，儘管新興市場過往呈現的波動性確實不容小覷，但是我們之所以認為新興市場債券目前具有吸引力，乃是因為價格已大幅下滑並已反映極度悲觀的情緒。正因如此，即便新興市場在2021年表現欠佳－特別是新興市場當地利率，如今新興市場的實質殖利率反而明顯高於已開發國家，且這一層緩衝空間將有益於投資組合的分散配置。

以新興市場貨幣而言，目前我們看到部分的投資機會，並將其視為流動性相對較高的新興市場投資工具。對於新興市場投資人而言，非系統性的風險報酬因子始終不容忽視，故此我們將借重PIMCO投資專家的研究洞見，持續從中發掘投資價值。

股票

正如PIMCO資產配置團隊在最新發布的展望－「轉型時代的投資機會」－中所提，趨緩、但維持正成長的企業盈餘令我們對全球股市維持正向觀點。儘管如此，我們正著手準備迎接循環後期的市場環境，進一步聚焦證券選擇。回顧過往的循環後期階段，大型股與高品質股票常表現領先。此外，具備定價能力的企業亦表現突出。長期而言，半導體產業有望締造領先表現，因為我們在長期展望中提到的各種轉型主題將為半導體帶來強勁需求，其中包括數位化以及各種淨零碳排的倡議。通膨趨勢料將對本益比帶來負面影響：根據我們的基本預測，股價可能會因此下跌數個百分點。 

原物料

原物料市場的前景則依據商品類型而有所不同。儘管我們相對看好能源價格，但是我們預期美國原油產量增加將限制國際油價的漲幅；好消息是美國能源產業的資金運用較過往循環更有紀律，因此原油增產的速度將較為緩慢。強勁的出口需求支持天然氣價格，但是美國提高產量令我們較為審慎看待2022年天然氣價格的前景。根據我們的研究模型，黃金價格的表現明顯落後實質殖利率，使得金價逼近15年來的低點。儘管如此，以短期的角度而言，我們認為金價只是略偏低廉而已。此外，我們認為碳交易市場具有吸引力，因為全球從棕色轉型為綠色經濟的過程中，碳交易市場料將獲得強力支持。前述利多趨勢與當前具有吸引力的評價，促使我們將加州碳交易市場列為首要的大宗商品投資題材之一。

所有資產類別

從大宗商品到債券，無論投資人考慮布局前述何種資產類別，我們預期未來的市場波動性將高於常態，因此必須經常重新評估投資組合的因子曝險部位。我們在採取長期觀點的同時，亦將持續評估短期的投資環境。

已開發國家勞動市場緊俏

根據Haver Analystics的統計，此次疫情危機引發近代史上最嚴重的經濟衰退，隨後又造就史上最快速的復甦－尤其是勞動市場。儘管如此，各個已開發國家內部與彼此之間的勞動市場復甦力道不均且各不相同。勞動市場的緊俏程度、薪資上漲的壓力、以及薪資漲幅轉嫁到消費者物價指數的幅度將是左右貨幣政策前景的關鍵。

我們對比六個已開發經濟體並從中找出勞動市場相對緊俏的國家。圖四顯示疫情爆發至今，整體就業人口比例的增減趨勢。然而，各國採取的無薪假制度不盡相同，因此使得國與國之間對比更加困難。我們分析各種勞力供給與求職摩擦等統計數據，發現美國勞動市場的緊俏程度名列第一，其次為澳洲與英國。各國勞動市場的緊俏程度亦反映在央行的政策行動之上，其中英國央行已升息，聯準會與澳洲央行則暗示將在2022年進入升息循環。

圖四：已開發國家就業人口增減趨勢－疫情前 vs. 疫情後

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美國勞動市場之所以如此緊俏，主要有以下幾個原因。首先，美國主要仰賴失業保險－而非無薪假－因應疫情對勞動市場造成的影響，導致美國勞工重回職場的意願較低。其次，根據多項調查報告的結果，美國民眾比其他國家更擔心染疫的風險－這或許也是美國勞動參與率下滑幅度高於其他國家的原因之一。第三，美國民眾財富增加的幅度較大，且美國以私部門退休金計畫佔大宗，因此民眾可以更有彈性地選擇退休時間。最後，求職摩擦（search frictions）的現象在美國亦可能更加顯著。遠距工作的比例攀升，導致工作機會與勞力供給的所在地出現明顯錯配－圖五。

圖五：美國區域勞動市場錯配指數

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故此，美國薪資通膨攀升的幅度亦高於其他已開發國家。目前，美國薪資通膨主要集中在所得水準較低且求職摩擦特別高的服務業。儘管如此，薪資最終對於通膨帶來的影響程度亦將取決於生產力，且美國的生產力向來高於其他國家。

從各項指標來看，美國勞動市場確實較為緊俏。儘管如此，若將生產力納入考量，勞動市場對各個已開發國家造成的通膨壓力似乎不相上下。

新興市場：成長動能趨緩，聚焦非系統性因素

身為全球經濟的關鍵支柱，儘管新興市場與已開發國家正面臨許多相同的阻力與助力，但是各個新興國家常具備不同的特性，進而造就非系統性的投資風險與機會。2022年新興市場的總經前景好壞參半，經濟復甦進入成熟階段將導致成長動能趨緩，同時通膨仍高於央行目標且持續攀升。此外，各個新興國家的疫情變化、對於大宗商品的依賴程度、與抵禦全球衝擊的能力各不相同，加上每個國家各自面臨不同的非系統性事件，將使得各國經濟復甦的速度呈現顯著落差。倘若美國進一步拉開相對於歐洲與中國的經濟復甦差距，2022年各個新興國家的復甦落差亦可能進一步放大。我們預期巴西、俄羅斯、印度、與墨西哥（BRIM）等四國的GDP加權經濟成長率將從2021年7.5%的年增率，在2022年放緩至4.1%。新興市場的經濟活動有望在2022年上半年回到疫情前的水準。

通膨仍是左右新興市場週期展望的關鍵要素，目前整體通膨與核心通膨均高於央行目標。儘管已有部分跡象顯示新興市場的通膨料將降溫－例如近期的生產活動趨勢與減緩的成長動能，但是我們預期2022年巴西、俄羅斯、印度、與墨西哥等四國的整體通膨年增率將與2021年一樣維持在6.2%的水準，且不排除有進一步攀升的風險。

未來幾個季度，新興市場的貨幣政策可能會收緊－特別是新興歐洲與拉丁美洲。此外，我們預期大多數新興市場的財政脈衝將在2022年呈現萎縮走勢，因為各國將收回疫情期間推出的財政刺激措施，避免2020年與2021年累積的龐大財政赤字進一步擴張，藉此穩定政府負債比例。

整體而言，新興市場的外債規模可能會在2022年略微增加，但是我們認為穩定的資本帳收支、彈性的匯率政策、以及國際貨幣基金會在2021年分配的特別提款權有助於改善新興國家的外匯存底－特別是體質脆弱的國家，因此新興市場的外債償付能力應可獲得支持。疫情爆發之後，新興市場的主權評等一度接連遭到調降，如今降評趨勢已止穩，因此我們認為未來6到12個月新興市場主權評等進一步遭到調降的風險不高。相反地，我們必須聚焦特定的新興市場風險因子，其中包括巴西與匈牙利的大選，以及俄羅斯與烏克蘭之間的情勢再度升溫。