美國9月份的薪資數據顯示了當地經濟強勁的韌性，導致政府公債殖利率大幅上揚。然而，我們認為市場對通膨或聯準會可能升息的擔憂，並非殖利率驟升的主因。事實上，背後的驅動因素是市場預期經濟可能陷入衰退，使政府公債的供應增加，投資人因此對持有長天期債券要求更高的溢酬。

我們認為，陡峭的殖利率曲線為貨幣市場提供了一個具吸引力的機會，投資人可以考慮增持長天期資產。相較於歷史趨勢和其他資產類別，目前的風險調整後起始殖利率高，能在前景不確定性仍高的情況下創造「收益緩衝」。此外，債券具備提供資本增值跟分散投資組合風險的潛力。投資者可以尋求構建具韌性的投資組合、追求穩健的收益和可預測的資金流，而只需承擔溫和的風險。

新發行債務因利率的上升而變得更加昂貴，導致金融狀況收緊。隨著企業和家庭的貸款到期，現有債務的成本提高。更高的殖利率已導致今年新發行貸款流動量的停滯。我們認為這可能最終會減緩經濟活動，讓通膨降溫至足以使央行放寬政策的水平。

投資人要求債券提供更高的殖利率

矛盾的是，儘管已開發市場央行已接近各自的升息週期尾聲，整體通膨也明顯緩和，但殖利率仍然大幅上揚。令人疑問導致市場近期出現重新定價的原因為何。

考量美國公債殖利率已經上升，殖利率曲線更加陡峭，實質利率（以美國抗通膨公債殖利率為代表）帶動名目債券殖利率走升。相較之下，實質利率和名目利率之間的差距，抑或是平衡通膨利差，幾乎沒有什麼變化。由此可見，投資人不擔心通膨風險，但對持有長天期政府公債要求更高的實質期限溢酬。

為何投資者會突然要求更多的實質期限溢酬？我們認為，主因為近期的一些因素使民間投資人對未來政府公債供應的看法改變。當市場預期供應增加時，邊際投資人便會要求更高的殖利率。這些因素包括：

1. 經濟更具韌性，衰退風險降低。這代表央行持續減持其政府公債的時間可以更長。此過程即為量化緊縮（QT），將增加市場上的債券供應並收緊金融條件。今年初，美國的區域銀行危機導致政策利率預期急劇下降，降低長債的期限溢酬。市場當時反應的前景是經濟衰退和政策寬鬆，包括停止量化緊縮。
2. 美國以外的已開發經濟體具備韌性。值得注意的是，日本已重新累積足夠的通膨壓力，使該國央行得以放寬其殖利率曲線控制政策。在過去的十年中，日本央行一直是日本政府公債的重要需求來源。日本國內投資人因此難以進入本地債券市場，增加對全球債券的需求。隨著日本央行逐漸使這些政策退場，民間應該會有更多可供購買的日本政府公債，以填補政府赤字，進而減少對國庫券的需求。
3. 美國赤字前景亦上調。具體而言，外界越來越關注未來政府稅收抵免和綠能投資相關補貼的成本。今年5月，美國國會預算辦公室上調去年《降低通膨法案》的十年成本預測，為有史以來最大的應對氣候變化投資。民間的一些預測認為，由於這些新的政府激勵措施是無上限的，即使是國會預算辦公室的最新預測也可能過度低估了長期成本。導致需要發行更多的國庫券。

這些因素引發了對美國債務永續性的疑慮。隨著名目成長放緩、利率上揚，政府的債務成本也變得更加昂貴。8月份，當惠譽將美國主權信用評級從AAA降級到AA+時，外界對美國債務永續性的擔憂加劇。然而，正當投資人致力於應對歐洲債務的永續性問題時，意大利政府公債和擁有相同到期日的德國債券利差亦見擴大。

投資啟示

殖利率曲線正常化和實質殖利率重新定價，反映投資人在供應增加的情況下，追求更高的殖利率。然而在中期期間內，對投資人有利的因素未必具備經濟永續性。更高的利率使金融條件進一步緊縮，對投資、實質GDP成長和通膨施加壓力。換言之，若要使殖利率下跌，便要透過高殖利率使金融條件緊縮。

因此，我們認為高起始殖利率，加上資本增值和分散投資組合風險的潛力，可以為固定收益市場創造具吸引力的機會。實際上，投資人可以建立具備韌性、穩健收益、可預測的流動性，以及能夠承擔適度風險的投資組合。