猶如天文學家透過望遠鏡觀測星空，投資人也可藉由觀察各個視角勾勒全局。一般而言，投資人從評價面、技術面與基本面等三個視角評估投資標的，且三者會在不同的市場週期階段呈現不同關係。

以新興市場而言，繼上半年各金融市場紛紛走跌之後，目前新興市場債券的評價與類似證券、自身歷史水準和未來期望相較之下頗具吸引力。根據摩根大通全球新興市場債券指數截至2022年7月29日的統計資料，新興市場債券的選擇權調整後利差相對於過去20年的歷史區間，目前已來到第98個百分位。

儘管如此，新興市場仍易受到技術面因素的影響，其中包括市場交易動能以及投資氣氛的變化。根據新興市場投資組合資金研究公司（Emerging Portfolio Fund Research）發布的統計資料，今年以來新興市場基金外流的資金規模已寫下歷史新高。然而這不代表新興市場已經利空出盡，畢竟美國聯準會與其他央行試圖在不引發經濟衰退的情況下對抗通膨，因而陸續升息，新興市場依舊難以置身事外。

儘管一旦通膨與貨幣政策前景進一步明朗，新興市場很可能隨之反彈，但屆時，基本面－亦即企業或國家的財政體質與信用品質－有望成為更加重要的選債依據。對於新興市場投資人而言，基本面的好壞之所以如此重要，主因個別國家風險的惡化速度，或許會比其他信用相關領域資產更快、更意想不到。我們在此探討目前新興市場可能已在哪些層面浮現風險升溫的跡象。

避開「黑洞風險」

PIMCO投資流程奠基於我們的總經展望以及本身的國家與信用研究。為了進一步強化投資流程，PIMCO開發名為「黑洞風險」的研究架構，藉此確認並避開極端的國家風險。因為在極端風險情境下，通常第一波賣壓可能不是進場的訊號，反而是進一步下挫的開始，進而導致投資人陷入無法脫身的漩渦。

因此，審慎挑選國家與證券有助於預判潛在風險，例如信評調降、政治動盪、政策轉向、實施資本控管或是發生主權債務違約等。我們的風險架構涵蓋多種因子，包括通膨、GDP、負債與赤字比例、貨幣儲備、企業與銀行業風險、以及取得外部融資的能力。

此外，我們亦將政治情勢、各種選舉情境、社會需求與其他隱性風險來源－例如外匯收支失衡、隱性的主權或有負債、地緣政治局勢－等質化因素納入考量。最後，我們綜合上述研究成果，針對主權信用風險制定早期預警指標儀表板（dashboard of early warning indicators），當中的預警指標包含負債壓力、流動性、財政失衡，以及其他遲早會導致債務重整或是貨幣貶值的質化變數。

綜觀現階段的早期預警指標儀表板，好消息是目前新興市場的基本面大致健全，但仍有少數幾個國家的基本面可能惡化。以摩根大通全球新興市場債券指數的成分債券而言，目前利差顯示出高度承壓的債券占比不到9%（依市值計算）（詳圖一）。

確認風險最高的指數成分債券，有助於投資人擬定更加嚴謹且更具防禦性的投資決策，避免為了追求收益而承擔過多的特定國家信用風險。我們的研究架構有助於研判哪些國家正面臨高度風險，藉此早一步示警並妥善應對。舉例來說，我們的模型早在2020年便對斯里蘭卡發出示警，兩年後斯里蘭卡果然陷入倒債窘境。

儘管信用評等較低的邊境市場看似提供龐大價值，然而鑒於當中潛藏的風險，投資人必須審慎行事。根據穆迪的歷史統計資料顯示，新興市場信用評等最低債券的違約率（12.2%）向來高於評等類似的已開發國家公司債（9.3%），且其跌幅常高於評等類似的美國公司債（詳圖二）。

因此，投資人切勿過於樂觀看待任何一個新興國家，因為技術面因素對新興市場造成的影響不時會壓過真正的基本面。聚焦降低下檔風險的策略有助於投資旅程更加平順，即便是高度波動的資產類別亦然。儘管新興市場的評價變得更具吸引力，尤其是部分評等較低的發債機構，但是目前我們傾向按兵不動，靜待當前全球面臨的各種挑戰更為清晰後，再決定新興市場是否值得我們抱以更加樂觀的期待。

Pramol Dhawan為新興市場投資組合管理團隊主管，Lupin Rahman為新興市場主權債投資組合管理團隊主管。