各位聽眾朋友大家好，歡迎收聽PIMCO最新長期展望報告〈餘震下的經濟〉。在PIMCO一年一度的長期展望論壇中，我們聚焦於未來五年的經濟前景，掌握全球經濟變化與趨勢帶來的投資機會。本次由PIMCO全球經濟顧問Richard Clarida, 全球固定收益投資長Andrew Balls 和PIMCO集團首席投資長Daniel J. Ivascyn三位專家合力撰文，為大家帶來最新的總經與投資啟示。

第一節：內容摘要

2020年代的頭幾年，全球經濟、金融與地緣政治受到多次的擾亂，而這些餘震需要經過一段時間後才能完全地被反映。在此次PIMCO長期展望論壇中，我們探討了最近短期的週期態勢對長期經濟前景可能造成的影響。

全球經濟正在走出大規模財政與貨幣政策介入的時期，而且長期展望期間內可能不會再看到如此的干預力道。後疫情時代下總體通膨飆升，各國央行紛紛意識到非傳統的貨幣政策，在帶來正面效果的同時也會付出代價；另一方面，主權債務激增，也可能會限制各國透過財政政策來因應未來經濟衰退的能力。

隨著抑制波動的政策時代可能告終，市場可能步入高度的波動期，並伴隨著異常頻繁地餘震風險。我們認為，未來5年的長期展望期間，全球經濟成長將面臨下行風險，而且預期各資產類別的報酬在這個新時代可能將更加地分歧。

我們預期各國央行會維持現有的通膨目標，並將長期通膨預期定於目標水準視為要務。我們認為，成熟經濟體的中性長期實質政策利率將持穩於0%到1%之間。隨著政府債務攀升，以及通膨風險溢酬可能重現，我們認為，在投資人要求長天期債券提供更多的回報下，殖利率曲線可能會趨於陡峭。

我們認為中性利率偏低，且通膨降回至接近目標的水準，將更有利核心與高品質的固定收益資產前景。債券的起始殖利率通常與未來報酬高度相關，而高品質債券的起始殖利率在去年大幅攀升後，已經接近股票的長期平均報酬；而且高品質債券的潛在波動性更低，下檔保護亦優於股票。這類的資產有助於投資人建構謹慎並且具有韌性的投資組合，而不需犧牲上漲的潛力。我們偏好高品質、流動性較佳的投資標的，並持續審慎地看待景氣敏感度較高的標的。我們認為私募市場將伴隨時間的演進逐漸地具有吸引力，尤其是在銀行業不斷變動的情況之下。

在超級強國與新興強權間的政治角力的新時代，對全球經濟可能造成影響。儘管美國的財政缺口不斷地擴大且債務攀升，我們仍然相信美元將保持其作為全球主要貨幣的地位；但投資機會就要從其他方面尋找。

第二節：長期展望：餘震下的經濟

2020年代頭3年擾亂因素紛陳，對全球經濟與金融秩序、地緣政治平衡、政府政策干預的規模與範圍都造成了影響。我們認為在未來5年投資人需要持續留意這種新態勢。PIMCO在近幾年的長期展望報告中持續關注這類的趨勢，我們亦在今年5月舉辦的年度長期展望論壇中進一步的探討。

我們在去年發布的長期展望報告〈強化投資組合韌性〉中指出，面對日益分化的世界，各國政府與企業對於「安全性」的重視，將逐漸優於短期的經濟效率。在文中，我們指出企業紛紛將供應鏈遷往友國，加上各國政府增加能源計畫與國防的支出，這帶來潛在通膨壓力。

儘管這個觀點大致仍成立，但我們認為，也應該將自2022年5月論壇以來出現的諸多重大發展也納入對未來5年的展望，包括：

• 全球通膨出現40年以來最大的升幅，促使貨幣政策轉向鷹派。
• 市場熱議一旦各國央行將通膨降至目標水準，中性的貨幣政策利率落點將為何。
• 美國出現歷史上三起規模最大的銀行倒閉案；歐洲亦面臨了瑞士信貸危機。
• 美國連三度的通過大規模的財政刺激方案，用以支持推動新的美國產業政策，包括《基礎建設投資和就業法案》、《降低通膨法案》與《晶片與科學法案》；未來隨著資金釋放到經濟體系後，可望帶來週期性與長期性的利多。
• 中國國家主席習近平展開第三任的任期，經濟與地緣政治走向相互地矛盾。

我們的長期觀點也奠基於最新的週期市場展望〈市場脆弱，債券強韌〉，文中預期已開發市場經濟將陷入溫和衰退，且衰退的風險將因信用狀況緊縮而提升。文中亦指出，雖然政策尚未趨於正常化或至寬鬆，各個主要的央行已接近升息的週期尾聲；而未來的財政因應方案將受到侷限，因為債務處於高檔，而且通膨受到疫情的金援推升。

在紛擾的因素紛陳下，短期週期態勢正對長期展望帶來更深遠的影響，這形成我們所謂的「餘震下的經濟」。以下內文將分享「2023年長期展望論壇」的幾個重要的經濟與投資啟示。

主題 1：總經波動與地緣政治緊張局勢依舊

相較於2010年代，過去3年顯得特別不尋常。

全球爆發了百年罕見的疫情，各國政府為了防疫而陸續封城，中斷了全球的經濟活動，並祭出大規模的貨幣與財政刺激政策。受到這些政策影響，加上全球經濟重啟與供應鏈的恢復運作，導致全球通膨持續地攀升，增幅創40年的新高。各國央行最終以啟動升息週期因應，積極程度為數十年首見，後續影響包括：2022年的金融市場大跌、銀行業危機、信用狀況緊縮，以及市場普遍預期今年或明年經濟將陷入衰退。

這些事件將在未來幾年持續地震盪。我們預期經濟週期將更加頻繁地轉變，且更加的波動；而各國政府對抗週期的財政政策空間將被壓縮，各國央行也更不願意加大毫無限制地量化寬鬆貨幣政策。

我們預期在這新的年代，供應受限，不僅只受到需求下降的影響，加上疫後勞動市場持續地變化，將成為經濟波動的主要因素，並持續為全球物價帶來上行壓力。

與市場主流觀點大致相同，我們認為長期而言，全球經濟平均成長將低於疫前的水準，但我們也認為全球經濟成長明顯面臨下行風險。原因包括：近期銀行業危機以及因應政策，可能導致全球金融環境出現大幅而且持續緊縮的風險；各國央行同步升息，使收縮效應更加顯著；烏克蘭戰爭或許會愈演愈烈；中國的經濟復甦力道可能不穩定；美國與中國就台海議題的衝突風險可能增加。

論壇也討論了未來5年內實質與名目中性利率的潛在走向，以及央行的最終通膨目標水準。考量到人口老化與生產力成長停滯等重大的長期趨勢，我們認為成熟經濟體的中性長期實質政策利率，長期而言將穩定在0%到1%的新中性區間之內。

本次論壇演講嘉賓之一–歷史學家Niall Ferguson預期，中美關係將持續主導地緣政治態勢，而且全球可能已經進入「第二次冷戰」，潛在的影響擴及世界各國，盟國與貿易關係將重新洗牌。儘管如此，我們認為全球貿易與投資趨勢的主軸將是「去風險」，而非「脫鉤」。供應鏈並未從本質上脫鉤，而是在全球的範圍內重新整合，朝著「友岸生產」的方向前進，至少在美國已經出現了這股趨勢。

主題2：決策機關的政策面臨限制與疲勞

儘管全球通膨在疫後時期飆漲，我們認為各國央行會盡力將長期通膨預期定於當前的目標水準。我們認為已開發市場央行不會改變通膨目標，但目標設定在2%的央行可能會願意容忍略高於2%的通膨率，將其視為「機會型通膨降溫」策略的一部分，而這些央行預期整體的需求會在未來經濟衰退時降低，進而使通膨率回落到目標值。相較於我們的基期預測，我們認為通膨風險偏向上行。

政策工具方面，考量到目前主權債務占GDP的高占比，我們認為無論是由政治或金融市場來看，未來5年的財政空間將比過去更為有限，而且透過財政政策來降低未來經濟衰退的能力也將受限。

此外，我們預期全球央行可能將出現「量化寬鬆疲勞」。僵固性的通膨突顯出的事實是，量化寬鬆與財政寬鬆跟任何經濟決策一樣，在帶來正面效果的同時也會付出代價，而這是過去幾十年沒有的現象。

這個現象可能影響未來的政策，因為過去15年奏效的做法可能相對不再適用。此外，在量化寬鬆疲勞與財政政策受限的背景下，週期性的擾亂可能會有長期性的影響。

隨著傳統財政政策的施展空間變小，各國政府未來可能利用轉向法規干預。屆時，受影響的產業會出現贏家與輸家，為主動式的管理創造投資機會。

隨著瑞士信貸倒閉，加上矽谷銀行、標誌銀行與第一共和銀行倒閉後進入繁瑣的清算過程，市場再度傳出聲音要求重新思考與規劃銀行業的金融架構，我們認為這股聲浪最終將受到重視。

影響所及，相關的法規可能會轉趨嚴格，要求銀行必須儲備更多的資本與增加流動性，至少在美國是如此。銀行的流動性中介的功能可能會進一步地萎縮，導致部分傳統活動轉向私募市場與非銀行貸款。我們認為，優先順位放款機構有機會涉足區域性銀行過去的經營領域，例如消費信貸、房貸與各種形式的資產擔保融資。

主題3：潛在的擾亂與餘震不斷

經過論壇的探討，我們除了制定上述的基期展望，也注意到很多在長期展望期間可能出現的餘震。

2024年美國總統與國會的選舉結果，將會大幅度地牽動美國財政貨幣政策與外交政策。受到當前的政治氛圍影響， 2025年無論由誰入主白宮，對中國將採取強硬的立場，可能壓力有增無減。

同樣地，2024 年 1 月的台灣大選對於中美關係至關重要，因中美轉向結構性的競爭，且中國在亞洲的影響力漸增。取決於最終大選結果，台海局勢的長期風險有可能降低。

即使不見嚴重的軍事衝突，中美在其他地方的角力可能也繼續升級。對經濟的影響包括：需求激增與供給衝擊；全球貿易態勢進一步的轉變，例如近岸生產、友岸生產以及建立更多條的供應鏈；中國甚至可能重新思考美國公債的持有部位。此外，除了已經上路的出口管制，美國料將下達政策命令限制資本外流，此舉只是序幕，而在長期展望期間預計將會再加強資本流動的限制。

美國與全球的通膨前景存在著風險。儘管並非我們的基期假設，但是美國通膨有可能比預期中更為僵固，中期未必會降到4%以下，又或者在長期維持在接近3%的水準。

相較於已開發市場，新興市場將如何因應通膨壓力，尚存在不確定性。此外，考量通膨已攀升至數十年未見的水準，高通膨對於通膨預期的長期影響亦存在變數。

各國央行可能要持續地面對考驗，在各種互相拉鋸的政策目標間取得平衡，包括維持經濟增長、抑制通膨、最小化金融市場的不穩定性，同時又要讓外界看到已由2020「通膨飆升」中記取教訓。無論是央行數位貨幣或是民間提供的穩定幣，倘若受到廣泛地採用，可能會破壞全球的金融秩序，挑戰美元在全球主要貨幣的地位，但全球金融秩序的破壞應該不會在我們的長期展望期間內發生。

自俄羅斯入侵烏克蘭以來，歐洲所面臨的能源供需衝擊尤其嚴重，使得能源安全與能源獨立成為首要目標。影響所及，部分國家可能不得不進一步的投資能源資源、加速綠能轉型，因而連帶推升通膨壓力。

人工智慧的大型語言模型加速普及，已經成為一大變數。長期而言，人工智慧將大幅推升生產力，進而降低通膨壓力、推升實質利率。這股影響會反映在一些方面，包含自動駕駛的普及、消費者轉換成本降低、資訊流通改善。人工智慧也可能延長人類壽命，例如使用奈米技術進行癌症免疫療法等醫學上的突破。

人工智慧近期開展迅速，但也伴隨著重大風險，例如社群媒體上假消息的加速散播，以及網路攻擊的風險增加。長期而言，人工智慧也有可能導致所得不均的趨勢惡化，進一步地加深政治的兩極化與民粹主義。

第三節：投資啟示：以韌性取勝

隨著量化寬鬆、利率趨近於零、央行壓低市場波動的年代落幕。長期而言，我們偏好高品質、流動性較佳的投資標的，並持續謹慎地看待景氣敏感度較高的產業。如今邁入餘震經濟的年代，我們認為各類資產的報酬將更加地分歧。

債券的起始殖利率通常與未來的報酬高度相關，而以目前的起始殖利率水準來看，高品質債券可望提供股票般的長期報酬，而且高品質債券的潛在波動性更低，下檔保護亦優於股票。我們認為固定收益市場價格正在反映市場對波動的預期，而股市並未見如此反應。此外，我們也預期各國央行將會持續地穩定物價的公信力，這有助於債券在多元資產的投資組合中發揮其分散股票風險的作用。

考量美國政府債務占GDP的比重攀升超過100%，以及通膨風險溢酬可能重現，美國公債的期限溢酬可望上升，成為推升殖利率曲線陡峭的長期動力。殖利率曲線目前處於倒掛狀態，但因通膨的不確定性仍高，我們預期投資人將要求中長天期的債券提供更高的收益，這將進一步使得債券更具有吸引力。

英國去年爆發了負債驅動型的投資危機提醒了市場，對財政穩定性的憂慮可能會削弱主要已開發國家的貨幣價值；歐元區與新興市場也是如此。市場價格並未顯示長期財政穩定性存在高度隱憂，但英國可能是長期財政問題的初期警訊。

此外，歐元區在成功度過了一連串的紛擾與壓力後，其主權債券市場的穩定性高於10年前。部分原因可能在面對總體經濟的衝擊下，歐洲央行以及更加協調的財政工具都扮演了重要的角色。

然而，隨著銀行業的持續變數的籠罩，專注於識別贏家與輸家將更為重要。從個別企業與資本結構的角度來看，我們對於金融業比較偏好品質較佳的資產。面臨美國區域性銀行危機以及外溢衝擊、瑞士信貸的餘震，歐元區銀行的體系至今因應頗佳；但是既有框架的清算與存款保險機制仍不盡完善，因此如果爆發了大規模的銀行危機，歐元區的因應能力恐怕還是不足。

近幾年，雖然許多私募信貸的資產波動性遠低於公開發行市場，但是我們不應該掉以輕心。由於公開發行市場重新定價的速度較快，我們認為高品質債券的風險回報會高於其他景氣敏感度較高的私募信貸。

儘管如此，私募信貸仍將受惠於銀行業近期的重大變化。無論是私募信貸策略或是機會型的投資風格，長期而言，市場環境將蘊藏投資機會。

在2008年與2009年爆發全球的金融危機後，利率長期處於低檔， 因此投資人開始尋找其他收益。私募信貸市場經歷大幅的成長，授信條件亦有所放寬。信用損失的增加可能是市場的餘震之一，此現象將會為既有資產帶來考驗，但同時也創造長期的投資機會。

私募信貸市場的成長動能主要來自於私募企業貸款。我們從中得出了兩個重要結論：首先，隨著經濟環境轉向嚴峻，我們認為當前私募公司債的表現可能不如投資人預期。其次，我們認為投資人應該分散配置私募信貸的投資組合，納入各種形式的私募信貸，包括不動產與專業融資相關等項目。

公司債與商業不動產市場雖然面臨考驗，但是若能靈活地配置私募資本，可望在資本結構中的不同部位發掘投資機會。我們認為市場將會從強勁的資本形成以及樂觀的情緒，轉向資本可能性受限與基本面疲軟的情況；因此只要有耐心，長期而言仍孕育著吸引力的投資機會。

儘管美國財政缺口不斷的擴大且債務攀升，我們仍持續地認為，美元將維持其作為全球主要貨幣的地位，但投資機會就要從其他地方尋找。隨著全球貿易體系進一步分化成互相競爭的區域型經濟體，美元在國際貿易的作用可能會持續減弱；雖然緩慢，但顯示美國優越主義的逐漸式微，而非美國的投資標的有望在一段長時間之內表現領先。

每當世界經濟陷入危機，人們都希望買入美元，導致美元估值過高，這是作為全球儲備貨幣的代價。美元將持續受到週期性資本流動的影響，隨著時間的推移，兌部分的新興市場貨幣的匯率可能走貶，尤其是可望受惠於在岸生產與友岸生產趨勢的貨幣。

在總經環境走向多極化的背景下，預期新興市場在未來五年占全球經濟的比重將加速成長。正在驅動成長的主要動能包括服務全球化、近岸生產與友岸生產、各國爭奪主要大宗商品如鋰、鈷與稀土礦物，以及綠能轉型。影響所及，新興市場的投資將更加地多元化，可在全球型投資組合中發揮分散風險的作用。

在面對預期的長期擾亂以及調整，PIMCO在全球的投資實力，能幫助我們在韌性、較佳流動性，以及掌握私募投資時點取得平衡，並且在新興市場與已開發市場中發掘投資機會。我們力求在廣大的投資範圍中，鎖定具有多元配置、相對價值，與風險調整後報酬等特性的投資標的，並避免過度集中在風險較高的領域。

感謝您的聆聽，以上為本次的長期展望文章〈餘震下的經濟〉。欲瞭解更多的觀點，請至PIMCO官網。