高於預期的通膨率，促使美國聯準會升息75個基本點，為史上第四次紀錄。這將聯邦基金利率調升至3.75%–4%的區間，明顯高於聯準會2.5%的長期預估區間的中位數，而高通膨持續證明緊縮貨幣政策是合理的。

儘管通膨率持續超出預期，聯準會亦在11月聲明稿中調整前瞻指引，強調貨幣緊縮至今已累積相當規模，且貨幣政策對經濟的影響存在遞延效應。聲明稿並未排除再次升息75個基本點的可能性，但細究內容論調的調整，我們認為聯準會可能在2023年初暫停升息週期。聯準會主席鮑爾 (Jerome Powell) 在記者會中強調，聯準會最快可能在12月政策會議減緩升息腳步，但同時預警，聯邦基金利率最終亦可能高於預期，因為目前通膨率高於9月政策會議的預期，且有更為僵固的跡象。

整體而言，會議聲明稿與鮑爾言論符合我們論點，亦即：隨著聯準會評估緊縮政策累積至今的影響，正鎖定在2023年初暫停升息週期。今年以來，金融環境的緊縮速度更勝2008年，但考量貨幣政策需要很長一段時間才會見效，加上經濟衰退風險攀升且通膨前景存在變數，故未來幾個月的緊縮步調似乎有必要更加謹慎。

觀察債市對聲明稿與記者會的反應，或可看出，聯準會對外溝通時將面臨考驗，一方面要設法調整緊縮步調，另一方面，又在通膨高漲之際維持金融環境適當緊縮。隨著聲明稿內容轉趨鴿派，美國各天期公債殖利率起初走低，但鮑爾後來強調，市場應該預計聯準會還會升息，且終端利率可能更高，進而導致公債殖利率反降為升。

我們目前預計聯準會在12月升息50個基本點，明年初暫停升息，利率來到4.5%到5%的區間。我們另預計美國經濟將在2023年初陷入衰退 (有關經濟態勢的詳盡剖析，請見週期市場展望報告)，屆時聯準會料將謹慎行事而暫緩升息。但在通膨仍高的背景下，我們認為聯準會不至於立刻降息。

預備暫停升息

鮑爾在記者會的發言相對鷹派，與聲明稿的鴿派論調形成對比。儘管鮑爾明確表示，目前尚未到達暫停升息的時間點，但觀察聲明稿的論調轉變與鮑爾的言論，我們認為緊縮腳步最快可能在下次會議開始減緩。

我們認為，一旦政策利率達到明顯緊縮水準，聯準會與其他主要央行應該暫停升息，主要原因有三個：

• 首先，也是最重要的一點，貨幣政策存在滯後效應。也就是說，央行必須具備遠見，政策的調整不應該以通膨現況為依據，而應該建立在未來1、2年的通膨預期。然而，倘若通膨模型的可信度值得商議 (正如目前情況)，則貨幣政策變得不容易建立在預測模型上。所幸到目前為止，遇到通膨超出預期時，各國央行仍舊得以強勢因應，預計有助於各界多少重拾對央行的信心，認為央行有意願、也有能力達成穩定物價的任務。也就是說，前重後輕式的升息可能為央行爭取到暫緩緊縮的時間。
• 第二，經濟衰退風險處於高檔。我們預計美國將陷入經濟衰退，而此次緊縮週期的步調迅速、且全球同步進行，因此可能加重金融環境緊縮的衝擊。以美國來說，目前仍有充分理由相信，經濟萎縮程度將較2008年輕微。然而，在實質GDP成長力道已經疲弱的背景下，倘若聯準會再度升息75個基本點，則金融緊縮的速度與幅度可能有過度之虞。
• 第三，各國央行亦必須控制通膨急升又急降的風險。儘管有跡象顯示，通膨將呈牛步緩降而更晚回到央行目標值，但是否如此仍是未知數。其中一大變數是菲利普斯曲線 (Phillips curve)，亦即通膨率對產出缺口 (經濟實際與潛在產出的差距) 的敏感度。經濟分析師認為，1970年代到1990年代期間，菲利普斯曲線明顯走平，這點在通膨預期穩定的時候並無大礙，因為遇到產出缺口大幅轉變時，實際通膨率不會變動太多。然而，在通膨預期持續走高的情況下，菲利普斯曲線平坦化代表經濟活動必須大幅萎縮，才能重拾物價穩定。市場近期浮現愈來愈多討論聲音，認為疫情可能已經衝擊菲利普曲線。國際貨幣基金組織 (IMF) 第一副總裁戈匹納斯 (Gita Gopinath) 的正式預估顯示，工業經濟體的菲利普斯曲線在後疫情時代變得更加陡峭。在薪資通膨加速升溫的背景下，這點似乎尚未成為定局，但樂觀來看，菲利普曲線走峭亦代表央行為了抑制通膨，不必強勢行動。

溝通難題

展望未來幾個月，隨著美國通膨率預計持續高於聯準會目標值，聯準會對外溝通時將面臨考驗。一方面，在通膨仍高之際，如何表達暫停升息的用意；另一方面，如何讓市場相信，聯準會仍舊把重點放在抑制通膨，亦不會在經濟預計日益疲弱的背景下，迅速由鷹轉鴿而開始降息。儘管聯準會可能不願意進一步明顯緊縮金融環境，但亦不樂見金融環境過早寬鬆。有鑑於此，聯準會未來可能必須說服市場，即使升息步調減緩或暫停，未來還是會進一步升息。

聯準會在11月會議中正是如此步步為營，先有聲明稿提及政策緊縮的累積影響，後有鮑爾向市場參與者示警，聯準會並不會偏離全力打擊通膨的目標。

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Tiffany Wilding與Allison Boxer是北美經濟學家，定期為PIMCO部落格撰文。