總經環境在2022年出現較大變化，金融市場連帶受到衝擊，導致各資產類別的投資吸引力大幅消長。

市場正在從一個“TINA”世界（除了股票，“別無選擇”）轉向一個固定收益產品愈發有吸引力的世界。

然而，置身通膨高漲與經濟放慢的環境，我們建議投資人持謹慎態度。PIMCO (品浩) 經濟週期模型顯示，歐洲、英國與美國明年將陷入經濟衰退，即使金融市場逐漸承壓，主要央行仍持續推進緊縮政策。成熟市場的經濟壓力逐步攀升，在貨幣政策的遞延效應下，我們預期企業獲利將受到擠壓。

有鑑於此，我們的資產配置減碼股票部位、較不看好景氣循環產業、且偏好高品質資產。在各天期債券殖利率攀升下，債市的潛在報酬逐漸顯現投資吸引力。展望未來12個月，即便在經濟衰退後的早期循環週期時，我們將評估一連串市場和總經因素，以確認何時以及如何重回風險性資產。

關鍵市場信號

我們需觀察幾個市場條件是否轉變後，才會認定風險性資產是否重拾投資吸引力。首先，為了建立對合理價值估值的信心，我們必須看到明確證據顯示通膨已經觸頂，且「無風險」利率已經回穩。美國聯準會持續聚焦於抑制通膨，當央行評估硬著陸的風險，升息路徑仍舊有上行風險。

其次，我們認為全球企業獲利預估仍舊偏高，日後隨著企業逐漸反映轉弱的基本面，企業獲利將會下修。截至本文截稿時間，彭博2023年標準普爾500指數企業獲利成長率的普遍預期為6%，若排除能源類股更達8%。此外，市場的普遍預期中仍隱含對企業利潤擴張的期待，但事實上，企業營收力道預期將隨著需求減緩，且成本仍處高檔。相較於彭博的企業獲利成長預估，PIMCO企業獲利成長領先指標 (Earnings Growth Leading Indicator；EGLI) 顯示企業獲利萎縮11% (見圖1)。

歷史顯示，在經濟衰退期每股盈餘 (EPS) 平均下降15%；也就是說，倘若經濟溫和衰退，預計每股盈餘跌幅較小，約為5%。綜上所述，唯有利率穩定與企業獲利回穩，我們才會考慮在各資產類別布局經濟週期初期情境，包括增加配置風險性資產。

跨資產類別評價

對資產配置而言，利率走升的主要影響在於：股市由"TINA" 「除了股票，“別無選擇”」的利多，轉向"TARA"「有其他合理標的」的利空。金融海嘯期間全球邁入超寬鬆貨幣政策的年代，據彭博統計，這在新冠疫情期間達到顛峰，全球負殖利率債券規模最高達逾18兆美元。2021年底，美國投資者不得不冒險投資美元計價的新興市場債，以追求與標準普爾相當的收益率。但短短11個月後，投資人可透過全球投資等級債券來追求較高的絕對收益率，而不需考慮投資股票帶來的高風險。股票收益率的變動已落後攀升的利率，這再次顯示股價偏高，其他資產相對更具吸引力 (見圖2)。 

除了潛在收益較高之外，從總經面觀察，固定收益亦更具吸引力。如圖3所示，美國家庭與企業的資產負債表相對健全，尤其當對比投資等級債券與美國公債的大幅利差。該利差隱含5年違約率為13% (假設回收率為40%)，遠高於僅2.4%的5年實際最差違約率。2020年疫情期間的流動性危機除外，整體屬於AAA等級資產的美國機構房貸抵押證券，利差達過去10年新高。相較之下，股票盈餘預估尚未反映經濟衰退風險。展望未來，我們認為固定收益資產在經濟衰退期多相對具有韌性，央行通常會在此時調降政策利率。

強化韌性成為長期趨勢

以長期角度來看，我們認為固定收益的投資吸引力已經高於股票。走過數十年的全球化路線之後，全球經濟日益分裂，各國政府與企業紛紛以建立韌性為重點，先前有利於股票報酬的部分因素料將反轉。正如PIMCO最新長期展望報告《強化投資組合韌性》所指出，企業必須多元布局不同區域市場與推動產能回流 (re-shoring)，進而打造更強而有力的供應鏈。隨著企業營運模式從「及時生產」(just-in-time) 轉為「以防萬一」(just in case)，資本支出與庫存水準將雙雙增加。

在韌性優先、效率次之的策略下，企業利潤率往往遭到擠壓；過去由於供應鏈全球化有助於壓低成本，股東權益報酬率持續改善，而現在長期趨勢轉而下滑。同時，在實際稅率歷經20年下降趨勢後，我們認為許多國家的稅負將逐漸增加，原因包括政府調升企業稅率、暴利稅成為主流做法、政府改採全球最低稅率。

在全球經濟長期前景的不確定下，投資人將要求更高的股票風險溢酬，這將為股市評價帶來壓力。相較之下，債券初始殖利率 (未來報酬的可靠指標之一) 已大幅成長，顯示長期潛在報酬具吸引力。有鑑於此，從結構性因素來看，股票過去20年的低利率利多逐漸鈍化，固定收益的長期吸引力超越股票。

從經濟衰退期到復甦的資產配置

過去一年在央行緊縮政策的背景下，多數資產類別持續走跌，加上許多投資人陸續降低投資組合的曝險部位 (包括存續期資產與股票)，未來幾個月可能出現關鍵事件，打破目前趨勢。

我們的基本假設是經濟將放慢或陷入衰退，進而導致需求破壞與通膨壓力下降，這也代表美國聯邦基金利率可能在2023年初觸頂。在通膨降溫的情況下，聯準會倘若暫停升息或甚至降息，這將縮小美國經濟衰退幅度，且經濟環境可望逐漸回歸常態，各資產類別在經濟週期不同階段將各有表現，而不像2022年整體市場齊跌。因此，投資人不只應該思考在進入經濟衰退時該如何布局，也要考慮經濟衰退期間的投資策略，並關注有哪些指標該參考以增加風險性資產部位。典型的經濟週期與升息週期固然有參考價值，但也應該注意此次週期的差異。

圖4顯示1975年以來主要資產類別在典型經濟週期與升息週期的歷史表現。在經濟擴張期，消費支出與企業投資多會推升企業獲利，股票與信用債表現最佳。在經濟衰退期，投資人多轉進防禦性較佳的資產類別，例如公債與現金。將經濟週期分成6個階段，便能更加掌握資產類別的布局時機，因為市場價格通常會在經濟週期走到下一階段前提前反映。 

如圖4所示，經濟從擴張後期進到衰退時，信用債通常是第一個表現落後的風險性資產，其次為股票與大宗商品。從經濟衰退中期持續回升至經濟擴張初期，信用債亦是第一個回升的風險性資產。存續期資產在經濟衰退初期 (亦即主權債券等利率敏感資產，圖4以美國10年期公債代表) 通常無法為投資組合提供充分緩衝，而在經濟衰退加大時有突出表現。了解這些趨勢後，有助於在經濟週期不同階段重新布局投資組合。相較之下，聯準會利率週期與股市表現的相關性通常較低，而對利率資產與美元的影響較為直接。

儘管歷史趨勢並非完美的參考依據，我們認為經過2020–2022年異常快速的經濟週期後，接下來的週期將呈現更典型的趨勢。當經濟開始衰退且通膨降溫，存續期資產預計是第一個領先表現的資產類別，尤其是澳洲與加拿大等利率敏感國家，以及率先啟動升息週期的部分新興市場。美國方面，不同於前幾次週期，我們預計聯準會將不會立刻從升息轉為降息且挹注市場。但即使沒有顯著升息，美國公債殖利率已處於相對高檔，單是收益便能提供具吸引力的報酬。此外，倘若利率回穩，預計將有更多投資人重回這個資產類別。

一旦經濟衰退開始，且最初的去槓桿化活動大致完成，我們預計高評等投資等級債的利差將會開始收斂。觀察今年情況，企業資產負債表的初始體質大致健全，我們認為出現違約潮的機率低，尤其是考量到聯準會持續把重點放在穩定金融與維持信用市場運作下。

最後，通常等到經濟衰退後期與經濟擴張初期，非投資等級債與股票才會大幅成長，因為信用市場這時已經回穩到一定程度，企業為提升業績得以開始重新槓桿化，而就業率攀升亦有助於推升消費者信心。為了達到翻揚的階段至股價必須先行修正至與聯邦基金利率、實質殖利率與整體獲利前景的水準接軌，與經濟衰退環境一致的風險溢酬。

結論

2022年總經環境變動迅速，謹慎應對成為投資顯學。股票與債券同步重挫為過去幾十年罕見，許多投資人採觀望態度，靜待利率走勢與經濟衰退的程度轉趨明朗。

值此通膨升溫與經濟放緩的時期，在PIMCO，我們認為投資人應謹慎為上。然而，2022年金融市場經過震盪劇烈後，一些具吸引力的投資機會逐漸浮現。最值得一提的是，目前已有充分證據顯示，固定收益投資深具短期與長期吸引力。較高的初始殖利率推升長期潛在報酬，若經濟衰退成真，預計高品質債券將再度對股票投資發揮分散風險的效果。針對股票、實質資產與其他風險性市場，我們建議投資人慎選標的，從不同的資產類別，或在同一種資產類別中，尋找最具吸引力的投資機會。此外，投資組合的布局必須要能抵擋額外波動，以在下一個經濟週期出現市場錯置時得利。

市場環境不再像過去10年「別無選擇」，股票以外的投資選項逐漸增加，未來的投資機會值得期待。

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